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不确定条件下投资决策期权分析 　　摘要:传统财务决策方法不能准确评估不确定条件下项目投资的灵活决策与未来增长机会等潜在价值,而实物期权提出了较好的解决思路。本文分析了不确定性条件下财务决策的期权方法,并通过一个算例来说明实物期权方法与传统投资决策方法的区别。 　　关键词:不确定性;实物期权;投资决策 　　 　　Abstract:Traditional financial decision-making methods cannot accurately assess the potential value of flexible decision-making and investment growth opportunities under uncertainty. Real options put forward good ideas to value discovery and risk solutions under uncertainty. This paper analyzes the financial decision-making under uncertainty based on option methods,and through numerical examples to illustrate the differences between real options approach and traditional financial methods on investment decision-making. 　　Key Words:uncertainty,investment decision-making,real options,risk management 　　中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)07-0014-04 　　 　　一、不确定性条件下投资决策的期权解释 　　 　　期权作为一种衍生工具,其合约规定的是某种金融资产或实物资产买卖的权利,在合约到期时由期权的买方决定是否执行这一合约所赋予的权利。期权在资产组合管理中被广泛采用,极大提高了各类证券与资产在市场上的配置速度、深度与广度。期权以其损益的非对称性为基本特征,它的价值取决于某些基础资产及时间的变动,根据这一理解,一个项目投资价值也可定义为成本、收益、时间及不确定性的衍生产品,也就是一个项目的价值可看作是一种期权,我们将期权运用在实物资产投资决策及评估上的分析框架称为“实物期权”(real options)。 　　实物期权在对投资的不确定性及投资机会的决策上有着独到的处理方法。传统的投资评价方法(以DCF为代表)视不确定性为投资评估中的消极因素,一般采用“确定性等价法”或“风险调整贴现率法”,这两种方法本质都是按照某些标准将不确定性视为损失的可能性,对不确定的现金流进行“压缩”,以便使其转换为符合一些假定条件的“确定的”现金流量。这种处理方法明显过分保守,因为“不确定性”表明未来收益与目前的收益预期的偏离程度,这种“偏离”是双向的:既有向下的偏离(损失),又有向上的偏离(额外的收益),因此,较大的不确定性并不一定意味着“损失”的机会大,所以仅仅将不确性视为损失加以处理是不妥当的。图1介绍了一个简单的图形――不确定性锥形体(the cone of uncertainty),它描述了价值随时间的演变过程。可以看出,不确定性的范围随时间的增加而增大,对未来期间内正的期望回报率使锥形体向上倾斜,从图1中我们可看到,不确定性不一定就意味着损失,特别是在高技术项目投资中,往往面临着很大的未来不确定性,如果将它们全部视为风险,运用传统的方法对投资机会进行评价,运用过高的贴现率或较小的确定性等价系数,将大大低估高技术项目的价值,因为按传统观点,不确定性越高,资产的价值就越低。但在实际的决策中,管理者应当欢迎而不是惧怕不确定性,在思考战略投资时,管理者应当依据资源、趋势和不确定性的演变过程,尽力观察市场,确定他们的风险暴露程度(即如何把外部事件转化为收益或损失),随后对投资做相应的安排以便利用不确定性,即根据信息的获得,灵活选择投资机会,尽可能地利用向上的不确定性,减少向下的不确定性,从投资中创造一个不对称的损益,这种损益的不对称是期权的独特之处,从期权的观点出发,投资面临的不确定性对一个公司而言是可供利用的机会,这一点不被传统的方法所认同。 　　所以,从实物期权的观点来看,整个决策制定的框架将发生变化。图2展示了由实物期权方法获得的、且是非常重要的思想转变:不确定性带来了机会,“假如管理者能够辨别对应于发展事件中柔性期权,那么增加的不确定性能够带来更高的价值”。因为外部不确定性通过期