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不稳定成长 2006中国上市公司成长性研究 　　我们的研究显示，6年中，虽然上市公司整体保持向上的成长趋势，其成长却极不稳定：保持成长的公司基本成长率和经常性总资产回报率很少连年走高，大多数公司的成长曲线都是经历一段上升后回调，然后继续拉升。 　　6年来一直参与排名的公司中，基本成长率连续6年为正值即保持向上成长的公司仅占7.24％，有3年为正值的公司为数最多，但也，仅占28.42％。上市公司的高成长难以长期维系，也体现在蝉联《新财富》成长性100强的公司为数极少上，其中，6年蝉联100强的公司仅有三爱富、五粮液、福耀玻璃3家。 　　 　　总体来看，上市公司的基本面与2001年相比并没有根本的变化。在原材料价格上涨、产能扩张、贸易摩擦加剧等因素的挤压下多数上市公司的利润率有所下降，只有基础性行业的公司分享了经济高成长的果实。不过，由于证券监管加强，上市公司整体的盈利质量有所提升，这体现在主营业务收入现金含量与净利润现金含量两个指标的提升、应收账款占总资产比例的下降上。考虑到过往中国股市普遍存在违规担保、大股东占款等现象，这一变化显示，上市公司的利润逐步夯实，企业现金流较以往充沛，其成长的真实性在提高。 　　随着中国经济的持续成长，优势公司仍将获得足够的成长动力，尤其是那些能够顺应城市化加速、消费结构升级、国际产业转移等趋势，主动进行产业升级的上市公司。由此将导致行业集中度的进一步提高和更多优质蓝筹股的出现，有远见的投资者可望从中受益。 　　尽管不时有分析人士表示出种种担忧，中国经济仍以令人瞩目的高速行进。而通过证券投资分享其中成果的标准案例，却来自投资中石油的美国人沃伦?巴菲特。他的成功激发中国投资者想象的同时，也刺激着人们的神经：在A股市场，是否也可以通过投资高成长的上市公司，获得高额的回报? 　　这正是《新财富》进行上市公司成长性排名的初衷。从2001年起，《新财富》每年进行此项排名，以寻找当年最具成长性的100家上市公司。迄今为止，已历6年。从2001到2006年，中国经济与证券市场的变迁与成长，深刻影响着上市公司的基本面和成长速度??这在《新财富》的排名中得到了如实的反映。 　　 　　“常青树”难觅 　　 　　《新财富》开始上市公司成长性排名的2001年，正是本轮经济增长起步之时。6年来，中国经济增长强劲，2000-2005年的GDP年增速分别为8．4％、8．3％、9．1％、10％、10．1％和9．9％。这一背景下，上市公司6年来以平均3．36％的成长率低速成长，并且体现出明显的不稳定性，一直维持高成长的公司更属凤毛麟角。 　　从我们的排名看，国内上市公司的成长呈现出了鲜明的新兴市场特征：每一年的成长性冠军公司基本都出自不同的行业(表1)；没有一家公司两次荣登成长性冠军的宝座；除了金马集团外，6年的成长性冠军公司无一进入下一年度排名的前十位；能够持续蝉联100强的公司为数极少，其中，6年蝉联公司仅3家，除此以外，5年蝉联的仅5家(表2)。净利润增长率是衡量公司成长性的常用指标，按这个指标进行排名，同样没有一家上市公司能够连续6年进入前100名。 　　 　　究其原因，一方面，由于中国刚度过市场化的初级阶段，大部分行业竞争格局尚未定形，即使是行内的优势公司，也仍然处于积极获取行业垄断地位的路途中，因此，时常是城头变幻大王旗，能够持续保持竞争优势、实现稳健高成长的公司为数尚少。即便位列《新财富》成长性冠军的公司，排名也每每出现大幅震荡。 　　另一方面，国内上市公司治理水平仍有待提高。我们2005年进行的上市公司治理水平排名显示，上市公司的成长性与公司治理之间呈现出一种独特的中国式背离：盈利能力越强的行业，治理指数越低，公司治理与行业盈利能力、行业成长性呈显著的负相关。由于公司治理的欠缺，一些上市公司往往容易在行业周期的顶峰显现出较高的成长性，而随后市场一有风吹草动，就难以为继。归根结底，良好的公司治理才能保证成长的稳定性，中国上市公司仍有待从技术、管理、营销、品牌等方面提升竞争力。 　　能够5年、6年蝉联成长性100强的上市公司为数甚少，这些公司的成长路径值得关注。我们研究发现，它们的成长率和回报率曲线也并不是连年走高，而是曲折渐进：经历了一段上升期后回调，之后又继续攀升(图1、2)，显示优质上市公司要维持高成长也相当不容易。 　　上市公司中，基本成长率和经常性总资产回报率呈线性上升的上市公司也是不多的。自2001年开始参与排名的1030家上市公司中，基本成长率逐年递增的公司仅有20家，占1．94％(表3)；经常性总资产回报率逐年递增的公司仅12家，占1．16％(表4)。这些公司之所以保持成长性和盈利能力的增长，缘于其早期指标水平较低。经过6年渐进的成长，其各项指标已有了较大的提升。200