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企业并购过程中目标企业估值问题探讨 　　[摘要] 一般所谓的并购是兼并与收购的简称，即购买企业的部分或整体的意思，本文主要对企业并购过程中的目标企业估值问题进行了探讨。本文首先对企业并购进行了界定，并概述了相关理论，然后重点研究了基于现金流量贴现法的目标企业估值问题，最后对现金流量贴现法进行目标企业估值的优点和不足进行了归纳总结。 　　[关键词] 企业 并购 目标企业 估值 　　 　　一、企业并购及其相关理论 　　1.并购的界定 　　一般所谓的并购是兼并与收购的简称，即购买企业的部分或整体的意思。兼并（Merger）是指企业以现金、证券或其它形式购买取得其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业的决策控制权的经济行为；收购（Acquisition）是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业控制权的法律行为。由于在企业的兼并过程中，往往发生收购行为，所以西方学者常常把企业兼并和收购简称为Merger Acquisition，即MA。尽管从定义上看兼并与收购存在差别：兼并是优势企业吸收其他企业，被吸收企业最终丧失法人资格而优势企业作为存续企业继续存在，其根本标志是企业法人地位的丧失和转移，而收购方取得被收购企业的控制权后，可以将被收购企业解散，也可以不解散，保留其法人地位，让其作为其子公司继续存在；兼并是资产、债权、债务的一同转换，而收购企业仅以收购出资为限承担被收购企业的风险。但在实际中，兼并和收购又有许多相似之处，最本质的表现为它们都以产权交易为对象，是企业增强实力的外部扩张策略，是企业资本运营的基本方式，同时收购又是兼并的一种重要手段和操作方式，所以实践中它们的区别很难划分。由于兼并与收购在运作中的联系远远超过其区别，所以我国通常将MA翻译为并购或购并，泛指市场机制作用下企业为获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。 　　2.并购的相关理论 　　(1)效率理论（efficiency theory）。效率理论从经济学意义上解释了企业并购的发生，认为，企业并购对整个社会都有潜在收益，而且能提高各参与者的效率，这主要体现在管理层业绩的提高或某种形式的协同效应的获得。效率理论的应用需要具备一定的前提条件：企业的管理效率存在差异，并购企业拥有过剩的管理能力，而目标企业拥有过剩的资源；目标企业的管理效率可以通过外部力量的介入得以改善。效率理论在解释并购动机方面具有说服力，但对于并购到底起因于何种意义上的效率改进或协同效应，还有待深入的考察和分析。 　　(2)代理问题和管理主义理论（agency problem and managerialism）。管理者持股比例低会造成管理者工作不努力或利用管理特权追求私人享受的代理问题。代理问题说明股东委托经理人员经营公司法人财产需要付出一定的成本，即代理成本。对并购中的代理问题，有两种典型的观点：一种观点认为，并购带来的董事会的更替和代理权竞争带来的高层管理者的重新任命可以提供一种控制代理问题的外部机制;另一种观点则认为并购只是代理问题的一种表现形式，而非解决方法。 　　(3)自由现金流量假说（free cash flow hypothesis）。自由现金流量是指超过了所有可以带来正收益的净现值，却以低于资本的相关成本进行投资的现金流量。自由现金流应完全交给股东，以减小经理的权利，避免代理问题的产生；企业通过并购，适当提高必须在未来支付现金的负债的比例，可以降低代理成本，增加企业价值自由现金流量假说运用“自由现金流量”解释股东与经理间的矛盾冲突，进而解释并购动因，使理论研究加深一步，但不适用于分析需要大量资金投入的成长型公司。 　　(4)市场势力理论（market power）。市场势力理论的核心观点是，增大企业规模可以增大企业势力。企业势力表现为由市场份额体现的企业对市场的控制力。并购是市场竞争的结果：一方面，通过并购可以有效降低进入新行业的障碍，通过利用目标企业的资产、销售渠道和人力资源等优势，可以实现企业低成本、低风险的扩张；另一方面通过并购可以减少竞争对手，提高市场占有率，获得长期盈利的机会。 　　(5)税负考虑（tax consideration）。税负考虑认为，并购往往是由于企业难以承受高额税赋而采取的行为：有些被并购企业由于税赋重无法继续经营而做出出售的决定，有些并购企业为取得税赋减免的利益而实施并购的活动。税收上的好处能够部分地解释并购的产生，有过多账面盈余的企业通过并购亏损企业，运用财务手段增加税前亏损额的年度分摊，可以减少每年的税收支出，如果政府以税赋减免的方式鼓励并购，这一好处将更加明显。但税收方面的考虑是否会引起并购，取决于是否存在可以获得与税收好处相同的替代方法。 　　二、基于现金