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企业破产机制_融资决策与债券信用利差 ?? 企业破产机制、融资决策与债券信用利差 马改云（博士） （河南财经学院 郑州 ） 【摘要】本文使用数值模拟的方法定量分析了企业破产机制对负债融资企业的债券信用利差的影响。模拟结果显示， 随着破产重整期间的增加，企业债券信用利差随之增加。讨价还价能力在债权人和股东之间的分配格局虽然对企业融资决 策产生显著影响，然而信用利差对该变量缺乏足够的敏感性。企业税率、企业资产波动率、企业破产成本、企业财务危机成 本等非破产机制因素也在一定程度上影响甚至改变了破产机制对信用利差的影响程度和方式。 【关键词】破产机制 信用利差 重整制度 讨价还价能力 一、企业破产机制分析 下，重整期间无穷大；如果重整期间处于两者之间，则为重整 2006 年8 月27 日，相关部门在对原有企业破产法进行 程序。本文将根据Francois 和Morellec （2004）推导的永久性债 修订的基础上出台了新的《企业破产法》。现行《企业破产法》 券定价公式，使用数值模拟的方式定量分析重整制度预期下 进行了诸多新的变革，其中最为重要的一项突破是引入了重 影响债券价格以及最优资本结构的因素。本文首先分析了重 整制度。重整制度是指当债务人企业无力对债权人进行偿付 整制度对债务人企业最优资本结构和债券信用利差的影响， 时，不是立即对其财产进行清算，而是在法院的主持下由债务 在此基础上分析了企业破产成本、企业税率、股东的讨价还价 人和债权人达成协议，制定重整计划，并规定在一定的时间 能力、企业财务危机成本、企业风险等因素对企业资本结构以 内，债务人企业按照重整计划的规定清偿债务，同时债务人企 及债券价格的影响。 业可以继续经营业务。重整制度的显著特征是一旦重整程序 财务困境企业 破产机制：非司法途径 私下债务重建 开始，“中止规则”开始生效，重整期间内债务人自行管理财产 和营业事务。在不同的破产机制下，债务人企业和债权人对企 破产机制：司法途径 破产清算 重建失败 重建成功 业价值的请求权利和行为具有很大的差异性，从而导致其受 重 整 重整失败 偿水平的差异。如果选择破产清算来解决债务人企业的财务 危机，那么按照“绝对优先权原则”债权人将优先被偿付，而企 重整成功 业所有者―――股东最后受偿。 重整制度作为当今流行的一种破产机制，其自身特征在 图1 企业破产机制及转换 很大程度上影响了债权人和股东的受偿水平，同时债权人和 二、企业破产机制与债券信用利差 股东在重整计划制定过程中的讨价还价能力、债务人企业的 对于任意利息c，企业债券的信用利差可定义如下： 税率、财务危机成本以及企业资产波动率等因素都将影响双 c y （d，c）＝ －r D （d，c） 方的受偿水平。在私下债务重建程序下，企业价值在债权人和 股东之间的分配格局，主要受到债务人企业和债权人自身行 现在我们来分析决定企业债券信用利差水平的因素。首 为特征的影响。本文中的债权人是指债务人所发行的企业债 先考虑重整期间d 对信用利差的影响。从模拟结果图2 可以 券的持有者。由于在不同的破产机制下，债权人得到清偿的水 看到，随着债务重整期间d 的增加，信用利差也随之增加。这 平具有差异性，因此企业通过发行债券融资时，潜在的投资者 是因为在已定的分析框架中，债务重整对信用利差存在两种 要求不同的风险溢价，从而导致不同的债券