《2006年造纸行业投资策略报告.》.docVIP

股票研究 行业策略 造纸行业 中性 行业龙头估值水平持续偏低 投资要点 ● 2005年可能是中国造纸行业里程碑式的一年。在市场竞争日趋激烈的大背景下一些重要的对比关系正在发生变化。首先是进口木浆增长的势头得到有效遏制，05年上半年在纸产品生产量增长19.7%的同时，进口木浆的数量却下降2.05%；二是在进口纸及纸板同比下降20.1%的同时，出口增长50.9%；三是速生林种植以及众多大型纸业公司林纸一体化进程显著加快。 ● 行业整体投资并不过热。我们估计近5年来国内造纸工业投资逾千亿元，这从每年生产量的增加及市场竞争日趋激烈等方面得到验证。但我们通过对国内纸业投资与制造业以及全社会固定资产规模相比，行业整体投资并不过热。从平均水平来看，97年到2003年6年来造纸工业投资（基本建设加更新改造）年平均增长为11.37%，不仅低于制造业年平均17.16%的增长,也低于平均水平的全社会固定资产投资14.28%的增长。 ● 原材料方面。05年国际浆价将呈现两头翘的走势，总体上很有可能高于04年的水平。06年我们判断国际木浆价格不会进一步走强，将维持05年的价格水平或略低。废纸价格由于中国的需求仍在强劲增长，因此废纸进口价格不会低于05的价格。 ● 成品纸方面。除中低档文化用纸受国家强制性关闭小型纸厂的影响价格小幅上涨外，国内大部分纸品的价格都呈下滑趋势，主要品种如新闻纸、铜版纸、涂布包装纸等下滑比较明显。06年新闻纸价格将继续下滑，铜版纸、涂布包装纸等基本稳定或略有下滑。 ● 主要企业股票投资价值明显低估。一方面二级市场股价持续下跌，另一方面公司业绩迅速增长，业内龙头企业的估值水平不仅低于美国市场同类公司，也大大低于在香港上市的理文造纸的水平。股改之后投资价值更加突出。因此我们对晨鸣、华泰继续维持“增持”建议、对岳阳纸业维持“谨慎增持”，以及将博汇纸业评级由“中性”调高到“谨慎增持”。 一、行业整体质量稳步改善 国内造纸业巨大的需求及增长潜力、供需缺口的存在、反倾销保护等，吸引巨额资金不断进入，新生产线的陆续投产，从企业规模、产品档次质量、成本以及环保等多个方面极大地改变了中国造纸工业的现状。与此同时国内林纸一体化进程也取得长足进步。我们认为从2002年开始到2008年是中国造纸工业产能的集中释放期，也是业内企业竞争格局剧烈变化的时期，产品毛利率的一定下滑、许多企业的逐步退出或行业集中度的提高将是此阶段中国纸业发展的重要特征。 1、行业整体投资并不过热 虽然近年来国内纸业市场竞争日趋激烈，面临毛利率水平不断下滑的窘境，由此推断有可能是由于投资过猛导致的，但通过对国内纸业投资与制造业以及全社会固定资产规模相比，其增速不仅较大幅度低于制造业的增长，甚至与全社会平均的投资水平相比也有不小的差距。 图1:中国造纸工业投资规模及增长 资料来源：国家统计局 国泰君安证券研究所 注：投资规模为基本建设投资与更新改造合计，口径为国有及规模以上非国有经济。 图2:造纸工业投资规模与制造业、全社会投资增长比较 资料来源：国家统计局 国泰君安证券研究所 注：造纸工业、制造业投资规模为基本建设投资与更新改造合计，全社会固定资产投资还包括房地产等投资，口径为国有及规模以上非国有经济。 从上图来看，我国造纸工业投资增长波动较大，除98年与03年增速较快，其余4年均低于国内制造业与全社会固定资产投资的增长。从平均水平来看，97年到2003年6年来造纸工业年平均增长为11.37%，不仅低于制造业年平均17.16%的增长,也低于平均水平的全社会固定资产投资14.28%的增长。 再从资产或资金产出的角度来看，除烟草加工与石油天然气较高，而煤气、自来水较低外，其余绝大多数行业并不悬殊。造纸行业虽然低于平均水平，但也高于不少行业的产出水平，基本上排除造纸工业是“资金杀手”的嫌疑。 表1:部分行业国有及规模以上企业平均总资产贡献率（%）比较 平均 造纸 煤炭 钢铁 有色 纺织 化工 机械 电力 03年 10.5 8.5 7.7 10.8 8.5 7.4 9.5 8.9 7.6 02年 9.5 8.2 6.6 8.1 6.8 7.1 7.5 8.0 7.5 资料来源：国家统计局 国泰君安证券研究所 注：总资产贡献率：反映企业全部资产的获利能力，是企业经营业绩和管理水平的集中体现，是评价和考核企业盈利能力的核心指标。计算公式为：总资产贡献率（%）=利润总额+税金总额+利息支出/平均资金总额×100% 公式中：税金总额为产品销售税金及附加与应交增值税之和,平均资产总额为期初期末资产之和的算术平均值。 2、快速增长是我国纸业的显著特征 04年全行业纸及纸板生产量4950万吨，较上年4300万吨增长15.1%；消费量5439万吨，较上年4806万吨增长