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基于B-S模型土地信托受益凭证定价分析 　　 摘要 从城市地租、地价理论分析入手,探讨城市土地信托受益凭证的内容及实现形式,尝试提出基于Black-Scholes模型的土地信托受益凭证的定价思路,指出以城市土地资产未来稳定收益进行金融创新,是进行土地收益市场化配置的必然选择,应加强土地资产证券化的市场机制建设,为土地金融创新提供制度保障。 　　 关键词 土地信托受益凭证;Black-Scholes模型 　　 中图分类号 F293.2[文献标识码] A 文章编号1673-0461(2010)02-0041-03 　　 　　土地是稀缺资源。学术界将作为财产的土地称为地产,认为地产系由土地物质、土地用途和土地权利三要素组成。因此,经济学意义上的土地概念包括土地自然属性、经济属性和法律属性。只有将土地和土地权利结合起来认识土地才是经济学上的土地。[1]现代意义上的土地资产,除应体现土地现时经济价值和权利以外,还应包括体现未来的经济价值和权利。土地作为资产,有两层含义:一是静态、瞬时的价值。指某一个固定的时点上,在市场出清的情况下,土地的市场交易价格;其二是动态、连续的价值。指在未来一段时期内,基于该土地标的之上一系列收益流量之总合。对土地资产的传统理解仅局限于土地资产的现实价值,并未对其未来的收益价值进行有意义的评估,因此,本文着重分析土地资产第二层含义及运用,试图为城市土地资产证券化实践提供某些思路。 　　一、现代城市地价理论视角下的土地资产证券化 　　(一)城市土地资产证券化 　　现代金融理论认为,凡具有连续收益流特征的资产均可证券化。土地是价值量大、流动性差的资产,且价值具有随时间推移而递增的特性,是理想的证券化目标。土地证券化,就是将一组流动性差的土地资产经过适当的分类和处理,使其能够产生稳定的、可预测的现金流,辅之以相应的信用担保,将未来现金流的收益权转变为可在金融市场上流通的、信用等级较高的证券。它主要是以发行债券和收益型信托凭证的方式进行,属于资产证券化中的ABS。 　　并不是所有城市土地都适用于证券化。资产证券化的前提是,该资产在未来一定时期内能产生连续、稳定的收益流。一般而言,规划为商业、住宅用途的城市土地能???生连续收益流,如用于建造旅馆、商场、写字楼和居民楼、独立住宅等用途的土地,而一些用于建设公益性项目的土地,如政府机关、学校、公园等,则无未来收益可言,因此也就不适于证券化。因此,城市土地资产证券化适用的对象应包括有未来收益的土地资产,即政府通过有价出让国有土地使用权的城市土地,且用途规划为住宅、商业等土地类型;其次还应包括特定的一些国家大型基础设施用地,如公路、桥梁、隧道等交通用地等。①就目前国内实践来看,土地证券化主要表现为土地信托受益凭证。 　　(二)现代城市地租和城市地价理论 　　阿隆索(W.Alonso)于1964年提出竞租函数的概念,他认为,各种经济活动的区位是由其所能够支付的地租而决定的。在市场竞争条件下,通过土地供求和价格机制作用,商业、服务业支付最大地租,能占据城市最中心区位,住宅业、工业等支付较大的地租,能占据城市的次级优势区位,最后,在城市边缘形成农业区,因为农业能够支付最低的地租,因此,根据各种土地用途支付地租能力的高低,认为位于城市最优区位的商业服务业用地以及规划为各类住宅的居住用地有支付较明显、稳定的地租能力,因此,土地资产受益凭证的客体主要是这两类土地类型。 　　“土地价格是出租土地的资本化的收入。”[2]土地一个显著特点是,对土地的使用会连续的产生收益,正如伊利指出:“把预期的土地年收益系列资本化而成为一笔价值基金,此在经济学上就称为土地的资本价值,在流行辞汇中则称为土地的售价。”[3]一句话概括,所谓土地价格,就是土地收益的资本化。用公式表示为: 　　 V= 　　式中:V为土地价格,a为土地纯收益,r为土地的还原利率。 　　其中,土地纯收益是指总收益扣除生产成本及税后的剩余值。在实务中表现为:在正常市场条件下,土地用于法律上允许的最佳利用方向上的纯收益,这种收益应该剔除其中特殊的、偶然的因素,还应包含对未来收益和风险的合理预期。还原利率r是决定土地理论价格的关键,它的每个微小变动,都可能使土地价格发生显著改变。确定还原利率r,是整个土地资产证券化定价的核心。 　　二、基于Black-Scholes模型的土地信托受益凭证的定价思路 　　(一)土地信托受益凭证土地信托受益凭证是信托公司基于发起人委托,将待证券化的目标资产与自有资产分别记帐,分别管理,并以此资产所产生的现金流为基础,面向社会投资者发行信托计划,定期支付投资者收益。从本质上讲,这种凭证类似于有红利支付的股票,因此,对股票价值的评估方法对之也适用。投资者持有该凭证,就拥有在存续期限内