基于DHS模型中国上市公司连续并购短期反应研究.docVIP

基于DHS模型中国上市公司连续并购短期反应研究 　　摘要：本文从上市公司的连续并购行为出发对DHS市场反应模型加以修正，并以2000―2009年我国所发生的并购事件为样本对理论模型进行检验，从而实证研究了中国资本市场对于上市公司连续并购行为的短期反应。 　　关键词：连续并购；DHS市场反应模型；过度自信；保守型偏差；锚定效应 　　中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）02-000-02 　　 　　一、研究背景的提出 　　随着全球经济发展，金融一体化进程也在不断深入，各类企业纷纷加快资本运作的步伐，使得其并购行为表现出连续性的特征。针对上市公司的连续并购行为，本文认为，由于投资者中包含广大的中小群体，因此其受到投资心理偏差的作用较大，故综合考量多类心理账户对上市公司连续并购行为的短期市场反应进行分析。 　　 　　二、修正DHS市场反应模型 　　1.假???条件 　　DHS模型是Daniel, Hirshleifer和Subrahmanyam于1998年所创造的关于投资者心理及其行为的模型。该模型从市场内的信号传递角度研究不同投资者对于股价变动的有偏期望。 　　2.模型推导 　　在一个四期的上市公司连续并购市场反应的模型中，市场内只有投资者和并购方股票，时期T=0，1，2，3分别代表上市公司原始时点至第三次并购交易时点。上市公司股票在第三次并购交易公告时(T=3)的正确价格为，并且服从的正态分布。针对过度自信和自归因偏差、保守型偏差、锚定偏差，本文的处理如下： 　　(1)修正DHS模型将过度自信的影响表示为，其中。而对于自归因偏差，介于它与过度自信心理的内在联系，模型采用来表示受自归因偏差影响的方差，其中。 　　(2)受到保守型偏差的作用，投资者倾向于高估未来的风险(增加方差)，低估信息的精确度。因此，模型将这种心理对于期望值方差的影响表示为，。 　　(3)介于锚定性偏差的存在，上市公司首次并购交易的成功与失败成为市场判断该公司之后各次并购行为的重要参照物。模型将这种情形下锚定性偏差对方差的影响表现为。越接近于1，说明市场受锚定性偏差的影响越小，其反应越是基于当前信息所作出的。 　　3.模型结论 　　通过对修正DHS模型进行推导，文章得出以下结论： 　　(1)当上市公司首次并购成功时，股价从T=0到T=1的变化与从T=1到T=2的变化呈现有条件的正相关关系。 　　(2)当上市公司首次并购成功时，股价从T=1到T=2的变化与从T=2到T=3的变化呈现有条件的负相关关系。 　　(3)当上市公司首次并购失败时， 。由于传统模型未加入保守型偏差和锚定性偏差，因此所获得的股价变化之间的相关关系的强弱与修正的模型不同。 　　(4)当上市公司首次并购失败时，其股票价格向回归的速度快于首次并购成功情况。 　　由此得到的，针对上市公司连续并购的修正DHS市场反应模型图为： 　　图1 修正DHS模型 　　 　　三、中国上市公司连续并购的短期市场反应实证研究 　　1.样本数据来源与处理 　　本文样本数据来源于CSMAR(国泰君安)中国上市公司并购重组研究数据库，将首次宣告日发生在2000年1月1日至2009年7月1日的成功并购交易作为初始样本。根据本文的研究需要，按照以下标准对原始数据进行筛选： 　　第一，针对并购类型而言，本文剔除所有资产收购、无偿划转、赠送以及涉及法院诉讼的并购交易，仅以股权收购、吸收合并、资产置换作为研究类型。 　　第二，针对交易双方而言，本文研究主并购方为上市公司的并购交易，不对被并购方做任何限制。 　　第三，针对并购规模而言，本文剔除并购金额小于100万的交易。 　　根据上述标准对原始数据进行筛选后，在研究期间共有821家上市公司完成1726起并购交易。 　　2.变量定义与择样标准 　　本文将市场反应定义为上市公司股价波动变化，因此采用超额收益率(CAR)对其进行度量。本文选择并购交易首个公告日前后两天作为研究窗口期。 　　根据“市场调整模型”估算股票的超额收益，其公式为： 　　其中， 表示第i家上市公司在第t日的考虑红利再投资的日回报率； 　　 表示第t日考虑红利再投资的沪深A股综合日市场回报率(等权平均)； 　　 表示第i家上市公司在窗口期内的超额收益率。 　　通过对原始数据进行筛选后，共获得1726起并购案例，涉及821家上市公司。将样本按照年份进行分类后，得到各2年次上市公司并购交易情况，见表1。 　　从表中可以看出，在研究期间，平均每家公司两年内共并购3次，并且呈现平稳上升的变化趋势。 　　表1 2000―2009 上市公司并购交易情况汇总表(2) 　　因此，在原始数据进行上述分析后，本文将