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股权分置改革前后A股IPO初始收益率比较研究 　　摘要:本文采用股权分置改革前后的新股样本数据,对影响我国A股初始收益率的相关因素展开实证分析。研究发现,股权分置和发行管制是造成股权分置改革前A股IPO市场高初始收益率的根本原因,而在股权分置改革后,由于发行继续受到严格管制和投资者旧有定价理念及盈利模式的延续,新股的初始收益率仍然存在继续高企的制度基础和市场条件。因此,在股权分置改革后,管理层应进一步推进发行监管制度改革,实现股票供给市场化。 　　关键词:初始收益率;股权分置;市场化 　　 　　Abstract:The paper empirically analyzes the factors affecting the A share initial returns through the sample data before and after the Reform of the Share Splitting. The results show that the share splitting and the issue regulatory are the essential reasons to cause the high initial returns of the A shares before the reform of the share splitting. After the share splitting reform, the initial returns of the A share are high because of the system basis and the market condition. Therefore,the management administration ought to reform the issuing supervision system and make the stock supply adjusted by market. 　　Key Words:initial return,share splitting,marketization 　　中图分类号:F830.91 文献标识码:A文章编号:1674-2265(2010)03-0073-05 　　 　　一、研究背景与文献综述 　　 　　新股初始收益率长期偏高是我国股市的一个显著特点。许多研究表明,导致我国新股初始收益率远高于其他成熟市场的一个根本原因在于股权分置这一我国股市所特有的制度安排。但从2006年股权分置改革完成后的新上市公司初始收益率来看,这个问题非但没有解决,反而更加严重。这反映出在股权分置改革后的我国证券市场仍然可能存在一些深层次的矛盾和问题。综观国内相关研究,大多是在股权分置的市场背景下进行的,而随着我国资本市场股权分置改革的顺利完成和市场全流通格局的形成,影响新股初始收益率的相关因素有可能发生变化。根据国内证券市场的发展现状,适时对我国新股抑价特点及其相关因素展开深入研究,对评估股权分置改革的成果和探索进一步深化发行市场体制改革的方向都有积极的现实意义。因此,本文试图通过对新股初始收益率的研究,揭示股权分置改革后还有哪些因素影响并可能导致我国股市IPO初始收益率继续高企,并对如何进一步推进我国股市新股发行市场化的进程做一些探讨,为政策制订提供有益的建议。 　　国外学者在IPO抑价领域的研究主要从信息不对称、行为金融以及市场微观结构等不同角度进行。Baron(1982)对发行人和承销商之间存在的信息不对称提出一个基于委托代理理论的解释,认为在承销商相对于发行人处在信息优势的情况下,承销商有可能通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。Rock(1986)从投资者之间存在信息不对称角度建立所谓的赢者诅咒模型,他把发行市场的投资者分为有信息投资者和无信息投资者两类,有信息投资者只认购抑价发行的股票,无信息投资者在抑价发行中获得较少的申购股份,而在溢价发行中获得较多的申购股份。因此,无信息投资者的平均收益会低于一般水平,从而导致逆向选择即最终选择退出发行市场,为了吸引无信息投资者,在股票首次公开发行时必须系统性地折价发行,以保证这部分投资者也能获得市场平均收益或至少是无风险收益率。 　　传统金融理论下的研究是建立在有效市场和理性投资人假设的基础上,但现实中,投资者的投资行为具有很强的非理性特点。二十世纪90年代,随着行为金融学以及市场非理性观点受到越来越广泛的认可,部分学者开始放宽理性投资人和有效市场的假设,并更多地从二级市场非有效定价的角度来考察IPO抑价问题,其中,比较有代表性的有投资泡沫假说和承销商价格支持假说。Aggarwal和Rivoli(1990)