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自愿披露水平与股票流动性实证研究 　　摘 要：从对中国上市公司年度报告自愿披露水平与股票流动性的实证研究，笔者发现了以下主要研究结论：从静态来看，年度自愿信息披露水平对股票流动性存在显著的正向影响；从动态来看，中国股票市场自愿披露水平正向变动具有流动性信息含量，而负向变动则没有相应的流动性信息含量。同时笔者发现，造成自愿披露水平负向变动与流动性无关的原因是多方面的，其中不能排除市场上存在基于内幕信息的交易。 　　关键词：年度报告；自愿披露；股票流动性 　　中图分类号：F831.5　文献标识码：A　文章编号：1000－176X(2007)08－0059－07 　　 　　一、研究假设 　　 　　Harris认为股票流动性包括四个方面：第一，市场的及时性(Immediacy)。投资者一般是急切交易的，需要提供交易适时性。第二，市场的宽度(Width)。买卖价差是最明显的交易成本，交易者更愿意交易价???小(即宽度)的股票。第三，市场的深度(Depth)。即在不改变价格的情况下可能的交易量。第四，市场的弹性(Resiliency)。指由于非对称信息驱动的交易引起均衡价格偏离后，市场重新回到均衡状态的速度。笔者认为，这四个方面均与自愿披露水平正相关。 　　第一，从及时性来看，自愿披露是上市公司在强制性披露之外就公司的财务与非财务信息所进行的主动性披露，其中包括对未来财务状况与经营业绩的预测信息。与强制性披露信息相比，自愿披露信息的报告时滞更短，及时性特征更为明显。也就是说自愿披露水平越高，信息的及时性越强，从而可以相对降低投资者与上市公司的沟通成本与减少沟通时间，提高交易的及时性。巫升柱等研究也发现：信息的及时性与证券市场的效率密切相关，年度报告作为投资者决策的重要信息源之一，其及时性更是受到监管部门和市场研究者的关注，除盈利公司比亏损公司更能及时地公布其年度报告外，标准无保留审计意见公司也较非标准无保留审计意见的公司更能及时地公布年度报告，证实中国市场存在着“好消息早，坏消息晚”披露的基本规律，然而，随着时间推移，中国上市公司年报披露的及时性在逐步提高。 　　第二，从市场宽度来看，导致市场宽度最根本的原因在于买卖双方之间的信息不均衡问题。买卖双方之间的信息不均衡程度越高，两者对上市公司内在价值评价的分歧越大，上市公司股价的市场宽度越大。而信息披露无疑是改变双方信息不均衡状态的有效途径，通过上市公司自愿披露信息，尽可能实现买卖双方的信息均衡，从而使双方对上市公司的价值判断趋于一致，并最终降低上市公司股价的市场宽度。 　　第三，从市场深度来看，对于一个有限理性的投资者来说，在投资成本既定的前提下，影响其投资决策函数最重要的因子就是风险因素。上市公司自愿披露水平越高，其既定价格中所内含的潜在风险就越低，从而能够吸引更多投资者的参与，增加股票的交易量。 　　第四，从市场弹性来看，自愿披露信息是矫正内幕信息驱动交易(informed trade)的重要机制，自愿披露水平越高，交易偏离均衡价格的空间越小，从而市场重新恢复到均衡状态的速度越快。 　　对于自愿披露水平与流动性之间关系的剖析笔者还可以从资本成本角度展开。一方面，股票流动性与资本成本负相关。Amihud Mendelson认为流动性较低的公司其交易成本较高，因为投资者要求上市公司折价发行股票以弥补这部分损失，从而提高了公司的资本成本。另一方面，资本成本与自愿披露水平负相关。Frankel，etal研究证明即将进行外部融资活动的公司自愿披露盈利预测信息的频率更高。Francis指出依赖于外部融资的公司更倾向于扩张自愿信息披露以降低管理层同外部投资者之间的信息不对称。Botosan和Botosan Plumlee更进一步指出信息披露水平高的公司其资本成本较低。 　　依据上述分析，本文提出如下研究假设： 　　H1：中国上市公司自愿信息披露水平与股票流动性正相关。 　　与此同时，认为自愿披露水平与股票流动性之间的关系并非仅仅表现为一种静态关系。当一家上市公司的自愿披露水平发生变动时，将会改变投资者对于股票某些特性(如未来盈利能力、未来分红能力等)的原有认识，从而诱致股票流动性发生相应的变化。即： 　　H2：中国上市公司自愿信息披露水平的变动具有一定的信息含量。 　　 　　二、研究设计 　　 　　(一)股票流动性的计量 　　对股票流动性计量的争论由来已久，台湾学者詹场和胡星阳根据不同研究者对流动性定义的差异将其划分为价格层面、时间层面以及交易热络层面三个类别。刘逖根据流动性的四个维度即及时性、宽度、深度以及弹性对各类计量方法进行了归类。尽管二者的研究角度不同，但其研究结论大致相同。即均认为股票流动性的计量方法可以划分为：价格法、交易量法、价量结合法、