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GGP“完美成长”背后风险 　　1993-2007年，GGP的每股净经营现金流年均增长15%、每股股利年均增长10%，并保持了连续14年的正增长。然而，傲人的业绩掩盖了其高杠杆的财务风险，而资本市场的高估值则降低了公司以市值计算的负债率水平。尽管GGP实现了以低成本资金为核心、以资产升值为通道的规模扩张和市值增长循环，但在金融危机的冲击下，其股价在2008年一年内暴跌97%，市值从200多亿美元萎缩至1亿多美元，几乎没有投资人能够安全“逃生”，更没有新的投资人敢于接手。 　　GGP的案例显示，在资产价格的周期波动中，以高分红、稳定收益著称的REITs依然存在资金链断裂、甚至是破产的风险。如果投资人不深入分析背后的增长逻辑，就可能被隐藏在发达金融体系下的某个不完整的逻辑链条所误导，其结果可能是致命的。 　　General Growth Properties（GGP）于1954年成立，2008年时曾是全美第二大区域购物中心型REITs公司，当时公司拥有及运营的204家区域购物中心，总营业面积1.9亿平方尺、共24000个门店（其中合并报表的物业总营业面积1.4亿平方尺，其余通过合资公司或地产基金持有），非主力租户的营业面积达到7700万平方尺，贡献了近30亿美元的租金收入。不仅资产规模大，GGP旗下物业的质量也很好，在美国前100大购物中心里拥有25间，在前600大购物中心里拥有125间，这些购物中心的单位面积销售额显著高于行业平均水平。此外公司还拥有几十处社区商业中心和写字楼。 　　GGP是如何成长的？有50多年经营历史的GGP有独特的成长理念。2005年以前，其致力于通过收购改造传统商场获取增值收益，1990-2004年间，GGP累积斥资300亿美元收购改造了200多家传统商场。 　　50年以上的经营历史、清晰的商业模式、持续10年以上的每股股利和每股经营现金流增长，以及年均22%的股东总回报—一切数据都显示GGP似乎是一个具有稳定增长前景和超前经营理念的蓝筹公司。然而，在金融危机的冲击下，GGP死后重生的一段故事更具有发人深省的作用。 　　2007年前的完美成长：14年年均股东总回报达22% 　　GGP认为，随着消费升级和电子商务的发展，传统业态对人们外出购物的吸引力在逐步降低，而包含了餐饮、娱乐等设施的??合性购物中心满足了人们购物之外的休闲生活需求，从而在一定程度上对抗着电子商务的冲击；此外，人口结构的老龄化将使美国人从郊区重返城市，在这一过程中，购物中心作为人们社交活动的中心，其功能无法取代。 　　为此，公司不断在传统商场内增设或扩建更多休闲娱乐设施，到2004年时旗下运营的179家购物中心共增设了1130块电影屏幕、123个咖啡吧、2561个餐饮店、7个滑冰场、23个旋转木马和51个儿童活动中心。 　　除了将传统商场改造为综合性购物中心，GGP还通过在购物中心周边的空场（露天的停车场、广场）增加公寓、酒店和写字楼的面积来提升土地使用效率，通过引入高端品牌来提升单位面积销售额，通过为主要租户定制改造物业来提升出租率。在此基础上，规模的扩张帮助GGP与全国性的大型连锁企业建立起紧密的合作关系，如梅西百货（Macys）、西尔斯控股（Sears Holdings）、JC Penny等大型百货公司，作为GGP的主力租户各自在GGP旗下物业开设了100多家门店；非主力租户方面，The GAP（包括旗下GAP、Banana Republic、Old Navy）、Limited Brands（包括旗下Victoria Secret、Bath Body Works）、鞋商Foot Locker、休闲服饰零售商AF（Abercrombie Fitch Stores）等也都在GGP旗下物业开设了200家以上的门店（其中，Foot Locker开设了384间门店，Limited Brands 315间门店），从而在一定程度上保障了购物中心的基本客流量和出租率。 　　GGP的上述努力确实推动了购物中心销售额和租金的增长，单位面积的销售额从1999年340美元/平方尺/年上升到2008年460美元/平方尺/年，年均增长3.4%，而租金水平则从2003年的28美元/平方尺/年上升到2009年的47美元/平方尺/年，年均增长8.8%，尤其是在收购成本较低的2002年，上述再开发投资的无杠杆回报率（不使用财务杠杆时的内部回报率）可以达到10.5%，高于（8-9%）行业的平均水平。 　　高投资回报推动了GGP的快速扩张。就像公司的英文名General Growth Properties一样，GGP强调以外延式扩张推动高增长—公司的分红额与净经营现金流（FFO）之比是同类商业地产REITs公司中最低的，这意味着它把更多收益用以扩张，尤其是在流动性