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“先H后A”交叉上市与理论研究主流模式之间差异 　　【摘要】自20世纪80年代以来，交叉上市逐渐成为全球资本市场上的一个重要现象，国外众多学者纷纷对交叉上市企业展开研究，并构建了较为成熟的理论基础。然而，在我国交叉上市的企业中，以H股回归A股居多，此类模式与理论研究的国外主流模式存在较大的不同。只有认清我国先H后A的交叉上市模式与理论研究的国外企业交叉上市的主流模式相比有何差异，才能更好地运用现有的理论成果对回归企业进行指导。 　　【关键词】交叉上市 回归企业 差异分析 　　一、路径选择的差异 　　国外企业往往是先在母国市场上市，然后再谋求到国外市场上市，即由母国资本市场走向境外资本市场完成交叉上市，现有理论也是对这种主流模式展开的讨论。恰与之相反，本文研究的交叉上市企业是由香港市场返回内地A股市场，也就是从境外资本市场回归母国资本市场。另???，从交叉上市地点的选择看，美国的纳斯达克证券交易所（NASDAQ）、纽约证券交易所（NYSE）以及英国的伦敦证券交易所（LSE）一直是国外企业的首选。有所不同的是，本文研究的此类企业选择内地A股市场作为交叉上市的地点。为深入讨论两种模式在路径选择方面上存在的差异，现对这两种模式的交叉上市地点进行对比。 　　纳斯达克证券交易所始建于1971年，是美国证券市场中上市企业最多、股份交易量最大的市场，是全球主要股市中成长速度最快的市场，同时也是世界上最大的股票电子交易市场。作为美国科技股交易中心，它为新兴产业提供了公平竞争、自我监管的舞台。由于完全采用电子网络交易，纳斯达克的管理与运作成本低、效率高，同时增加了市场的公开性、流动性与有效性。 　　纽约证券交易所始建于1792年，是美国最具代表性的证券交易所，也是世界上组织最健全、设备最完善、管理最严格的证券交易所，对世界经济发挥着重大影响。作为当今世界第二大股票交易市场，纽交所制定了较高的上市标准，上市企业多是全球各行业中的佼佼者。 　　伦敦证券交易所的历史可以追溯到300年前，是世界上历史最悠久的证券交易所。其拥有的证券种类最多，基金数量庞大，且发行费用较低。作为世界第三大证券交易中心，伦敦证券交易所不仅是欧洲债券及外汇交易领域的全球领跑者，同时还受理了超过三分之二的国际股票承销业务，它利用自身规模和位置的优势为世界各地的企业和投资者提供了一个通往欧洲的理想门户。在外国股票的交易量方面，没有任何一家证交所可以超过伦敦证券交易所。 　　相比这些国外主流的交叉上市地点，我国A股市场成立时间很短，仅有20多年的历史。1990年11月26日上海证券交易所成立，8个月之后，深证证券交易所也正式开始运营，沪、深证券交易所的设立标志着我国A股市场正式建立。尽管目前A股市场正不断成长为全球较大的新兴资本市场，但是由于起步晚，发展时间短，A股市场在市场容量、投资品种、市场监管、法制基础等方面与国际市场差距很大。 　　分析可知，现有理论所研究的企业都是在世界一流的证券市场上完成的交叉上市，这些证券市场历史悠久，运行规范，资本活跃，且透明度高、流动性好，是通往全球雄厚资本市场的重要门户。正是凭借其严格的法律法规、可靠的交易系统，以及几个世界积累起来的强大声誉和经验，这些优秀的资本市场吸引着众多的国外企业竞相上市。相比之下，我国A股市场成立时间很短，市场建设不够完善，法律制度不够健全，具有明显的新兴资本市场特征。 　　由以上分析可以得出结论，国外主流交叉上市的路径是由母国市场走向境外发达的资本市场，而本文研究的此类回归企业是由香港市场回归内地新兴的A股市场。交叉上市路径的不同正是H股回归A股交叉上市与国外主流交叉上市之间最大的差异。 　　二、主导力量的差异 　　国外政府通常以采取市场调节为主的管理办法对待企业的交叉上市行为，政府部门降低了控制力度，强调市场这只无形的手在经济发展中的作用。政府部门不过度干预企业是否交叉上市的经营决策，保留了企业对交叉上市的话语权。企业可以根据自身情况，在权衡利弊之后进行自主选择。可以说，国外主流的交叉上市是市场规律下企业的自发行为，交叉上市的主导力量是企业自身。我们有理由相信，企业的自主选择更有利于其日后长久地发展。 　　与之不同，我国H股回归A股具有浓重的政府色彩。从H股回归A股的历史进程看（见表1），交叉上市与政府调控之间有着密切关系，各个阶段中政府所持态度和出台的相关政策都直接决定了企业能否顺利完成回归。 　　从表1中可以看出，当政府对H股回归A股交叉上市持鼓励态度时，回归企业的数量大幅增加，反之，当政府对H股回归A股交叉上市呈限制态度时，回归企业的数量随之大幅减少。也就是说，在H股回归A股这一问题上，我国政府发挥着决定性作用，是其主导力量。一方面由于回归企业大多是大型国企，国家和地方政府作为实际控制人对企业行为具有绝对的话