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人民币在岸市场与离岸市场关系实证研究 　　摘 要：人民币二次汇改以来，人民币跨境贸易结算有序推进，以香港为中心的人民币离岸市场初步形成，境内外外汇市场一体化程度正在加大。本文通过对在岸人民币远期交易与离岸人民币无本金交易远期外汇（NDF）汇率的因果关系检验表明：3月远期引导3月NDF的变化，12月期NDF引导12月远期的变化。这表明，境内外汇市场在中期价格发现功能方面具有优势，而境外外汇市场在长期价格发现功能方面具有优势，人民币汇率市场化形成机制已经基本形成，人民币汇率接近均衡汇率水平。 　　关键词：人民币汇率；无本金交易远期外汇；远期交易 　　中图分类号：F8222 文献标识码：A 文章编号：1000176X(2012)06006806 　　一、引言及研究综述 　　受国际金融危机冲击，2008年以来多数货币对美元大幅贬值，人民币对美元汇率保持基本稳定在68元附近，这对于中美经济发展和全球经济稳定都具有积极作用。随着全球经济企稳复苏，中国经济继续向着宏观调控预期方向发展。2010年6月，中国启动新一轮人民币汇率形成机制改革，以增强人民币汇率弹性，完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度。人民币二次汇改以来至2011年底，人民币对美元累计升值近8%。尽管中国人民币汇率形成机制改革取得了积极进展，但部分发达国家集团却仍以人民币汇率偏低为由，指责人民币汇率扭曲了国际竞争，使国际贸易对中国有利。2011年10月11日，美国会参议院通过了旨在逼迫人民币升值的《2011年货币汇率监督改革法案》，人民币均衡汇率再次成为全球关注的焦点。 　　1993年11月，中国确立了“以市场为基础的有管理的浮动汇率制度”的改革方向，并分别于1994年、2005年和2010年进行了人民币汇率形成机制改革。在每一次人民币汇率形成机制改革前后，许多国内外学者均对人民币均衡汇率进行了深入的研究。按照理论基础的不同，已有研究主要利用购买力评价理论（Purchasing Power Parity，PPP）、行为均衡汇率理论（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）和宏观经济均衡法（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER）对人民币均衡汇率进行研究，并形成了两种竞争性观点：一种观点认为???民币存在低估问题，另一种观点则认为人民币不存在低估问题。 　　在关于人民币汇率被低估的研究成果中，Cline和John［1］搜集整理了当时已经公开发表的关于人民币均衡汇率研究的18篇代表性研究成果，除了Wang［2］认为人民币汇率可能被小幅高估之外，其他研究成果均显示人民币均衡汇率存在不同程度的低估，被低估的幅度一般在3%—55%之间，最大低估幅度为138%。国内学者何帆等［3］认为，2005年7月至2007年，尽管人民币真实汇率升值接近10%，但仍然被明显低估，低估的幅度在20%以上。王泽填和姚洋［4］研究发现，人民币汇率自1985年以来就被低估，2005—2007年人民币被低估的幅度分别为23%、20%和16%。 　　在关于人民币汇率不存在被低估的研究成果中，Lau和Stiglitz［5］认为，没有足够证据表明人民币汇率被低估。Funke和Rahn［6］通过运用行为均衡汇率利率理论（BEER）和永久均衡汇率模型（Permanent Equilibrium Exchange Rate，PEER）研究发现，在1993年底之前，人民币汇率总体被低估，而且被低估的程度不断加深，从1994年开始，人民币汇率被低估的程度不断降低，至1999年底，人民币汇率已经接近均衡汇率，不存在被低估。这一观点也得到了国内学者赵志君和陈增敬［7］经验研究的支持。Cheung 等［8］认为即使考虑人口、贸易开放度、资本管制等因素，人民币汇率可能在一定程度上被低估，但是并不显著。国内学者卜永祥认为，人民币汇率从2006年四季度开始出现被高估的迹象［9］。邱冬阳和尹华杰以1994—2009年中国前10位主要贸易伙伴双边名义汇率的中间价、物价指数以及贸易金额为样本，对人民币实际有效汇率进行了测度，研究发现2008—2009年名义汇率与实际汇率基本相同，说明人民币均衡汇率基本形成，不存在被低估的现象［10］。 　　现有关于人民币汇率的研究为我们分析框架的建立和研究提供了必要的支撑和参考，但是上述研究也不可避免地存在一些不足。其中，PPP法主要存在以下两点不足：首先，市场汇率不仅包括由于国际贸易而产生的货币需求，也包括由于金融资产交易产生的货币需求；其次，PPP只是反映了一个经济中商品与服务的相对价格，不包括那些没有在国际上进行交易的商品与服务。正是由于PPP理论的局限性，通过PPP估算出的人民币汇率被低估的程度明显