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国际资本预算中贴息收益思考 　　经济全球化、金融市场一体化的不断发展，使国际化企业的投、融资活动日益全球化。世界各国政府和相关机构为了其相关技术和经济项目的发展，基于国外投资对本国经济发展和就业需求的贡献，纷纷对国外投资项目提供各种优惠贷款。因此，国际化企业在投融资决策中应在一体化金融市场的环境下充分考虑各国提供的优惠贷款所带来的优势和局限性，综合分析优惠贷款的风险与收益，统筹安排项目的国际资本预算，以做出合理的投融资决策，以促进企业的国际扩张与发展。 　　一、现有的考量方法 　　根据康纳德·莱斯德的调整后现值模型，提供优惠贷款的国家或地区即东道国提供优惠贷款这种外币融资的目的是为了吸引外资、促进经济发展，从而为其国内居民提供就业机会。国际性企业的利益，是优惠贷款兑换为本国货币后的面值与按同样方式兑换后并按国际性企业正常借款利率（id）进行贴现的优惠贷款还本付息额（LPt）现值之间的差额。当贷款以较高的普通利率贴现，贷款还本付息的支付额的现值就会小于其面值，而这两者的差额是项目所在国给予项目投资的国际性企业的一种补贴。而以正常贷款利率贴现的优惠贷款还本付息额的现值大小，等同于在同等债务偿还计划下、以正常借款利率可以借得贷款的数额。因此，贴息收益实际上是在同等贷款债务偿还计划下优惠贷款比正常的普通贷款所多获的本币金额。 　　二、现有考量方法的局限性 　　（一）贴息收益的计算未考虑不同付息方式的抵税效果 模型中企业所获的贴息收益是优惠贷款兑换为本国货币后的金额与按同样方式兑换为本国货币后并按企业所在国正常借款利率（id）进行贴现的优惠贷款还本付息额（LPt）现值之间的差额。由于贷款利息具有税前抵扣的抵税效应，不同的付息方式产生贷款各期不同的税前抵扣金额，在汇率变动的情况下更加突出，直接影响企业的收益。因此在考虑融资方式的收益时对这一方面的影响应予以充分考虑。 　　（二）贴息收益计算未考虑汇率变动产生的影响 模型中企业所获的贴息收益是正常借款利率相对于优惠贷款利率的差形成的贴息额本币现值之和，只考虑利息的差异，没有考虑在不同的还本方式下贷款各期不同还本金额差异受汇率变动的影响，而此影响在贷款期限长、汇率波动大的情况下是非常突出的，同样应予以充分考虑。 　　（三）两种模型未考虑优惠贷款中限制性条款对企业收益的影响 优惠贷款中限制性条款的影响主要表现在限制性采购方面。一方面，限制贷款金额的一定比例在贷款国采购设备，从而增加项目的投资，这可以看成优惠贷款的一项成本；另一方面限制项目营运期间的原材料采购、产品销售，较高的采购价格、较低的销售价格影响项目营运期间的收益，也可看成优惠贷款的一项成本。在分析优惠贷款的收益时均应予以充分考虑。 　　（四）两种模型计算贴息收益的起点不一致 前者是以同等的还本付息计划下期初贷款额的差为贴息收益；后者是以同等的贷款额下付息之差额的现值为贴息收益，可以考虑利息的抵税效应。而对于一个投资项目来说，其融资带来的收益应该是在同等的筹资金额和同样的还本付息方式下不同融资方式形成的差异，应考虑包括影响形成此差异的所有因素。 　　三、基于融资现金流量的折现比较分析 　　项目投资中优惠贷款的分析应充分考虑其相关的利率、税率、限制性条款及汇率波动的影响，以普通利率贷款为基础，研究在同等的贷款额和同样的还本付息方式下所带来的优惠贷款相关收益，即贴息收益。它既包括利息的差额、还本的现值节约额、限制性条款带来的投资额增大、经营成本增加、相关收入减少而形成的限制成本增加；又包括利息、成本抵税效应和汇率变动的影响。为此，应分析这些因素对企业融资的影响而形成的融资现金流量，使用基于融资现金流量的本息现值比较分析法，以反映优惠贷款各相关因素的影响程度和影响结果。 　　（一）各种贷款条件下的融资现金流量 一是国际性企业的投资项目或子公司在东道国取得优惠贷款融资形成的现金流量：其中，本金形成的现金流量取决于贷款规模和还本方式；税后利息形成的现金流量取决于付息方式与可抵扣税的税率水平，税率T通常取母、子公司所在的两国税率中较大者；限制成本形成的现金流量取决于优惠贷款中限制性条款对企业投资、融资与经营所产生的影响（具体见表1）。二是作为对比基础的贷款融资形成的现金流量。由于分析的角度和目的不同、企业融资的环境与条件不同，作为分析贴息收益的对比基础的融资现金流量可有以下两种选择。 　　（1）国际性企业的子公司在东道国取得普通利率贷款融资形成的现金流量。由于国际性企业的子公司在东道国取得普通利率贷款融资的利率水平与优惠贷款利率不同，即使在贷款金额与偿还本息方式相同的情况下因支付利息水平I与I不同，每期偿还本金数额很有可能不同，即M与M不一定相同，除非是与贷款利率无关、仅以贷款本金为对象的还本方式，如分期等额还本等方式。这里