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控制权转移、资产重组与CEO更替对企业绩效影响 　　［摘 要］运用变化模型，选用总资产收益率（ROA）作为企业绩效衡量指标，选取2000年至2008年间发生控制权转移的242家我国上市公司为样本，分析了控制权转移、资产重组以及首席执行官（CEO）更替对企业绩效的影响。研究发现，控制权转移后公司绩效不仅没有得到改善，而且还有恶化的倾向；资产重组对企业绩效有显著的改善作用；而CEO变更对企业绩效没有显著影响。这说明，单纯的控制权转移及随后的CEO更换并不能改善企业的绩效，而只有通过资产重组改变资产质量和发挥资产的协同效应，才能改善企业绩效。 　　［关键词］控制权转移； 资产重组； CEO变更； 企业绩效 　　［中图分类号］F270 ［文献标识码］A ［文章编号］1673-0461（2013）02-0024-08 　　一、引 言 　　在现代公司治理结构中，公司外部治理机制与内部治理机制一起被广泛用来降低公司内部??所有权与经营权分离而导致的委托-代理问题。与内部治理机制侧重于组织设计（如董事会）和薪酬体系设计（如股票期权）从而对高管人员进行监督和激励不同，外部治理机制主要关注公司控制权的争夺或转移而对管理层形成的制约。一个有效的控制权转移市场能够让投资者发现那些因存在严重代理问题而出现经营不善的企业，并通过接管企业、解雇不称职的首席执行官（CEO）等一系列举措从而使企业重新步入正规。 　　自1993年“深宝安”收购“延中实业”开始，我国上市公司的控制权转移活动拉开了帷幕。目前我国上市公司每年发生控制权转移的数量多达近百起。那么，控制权转移对公司治理的有效性如何，即控制权转移对公司绩效改善是否有帮助？而在转移过程中，资产重组和CEO的变更是否有助于增强公司治理的有效性？对这些问题的回答已经引起了国内一些学者的关注，然而，这方面的研究仍然现对欠缺。 　　本文采用所谓的“变化模型”来对上述问题进行分析。与现有的多数研究相比，本研究：①在研究样本的选择方面更加严格，我们选择那些在长达6年时间里只发生过一次所有权转移的公司作为样本；②我们将公司发生控制权转移前2年的业绩平均作为衡量企业业绩变化的基准，而不是其他很多学者那样采用前1年的业绩作为基准，这样可以克服因某一年度宏观经济环境的不确定性而出现的系统性业绩变异；③我们将资产重组和CEO更替作为重要的调节变量引入模型，分析资产重组和CEO变更对控制权转移有效性的影响。 　　二、文献回顾 　　现代企业理论认为，所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成委托代理关系（Jensen and Fama， 1983）。公司委托代理问题可以通过完善内部治理结构来解决，也可以通过外部接管市场即公司控制权市场进行约束。 　　作为一种重要的公司治理机制，控制权转移的有效性问题受到了大量学者的关注。人们陆续推出了变化模型（Change model）、截距模型（Intercept model）和配对模型（Matching model）来衡量控制权转移的有效性。变化模型主要考察公司控制权转移发生前后经行业调整后的企业业绩的变化（Kaplan， 1989），以此来判断控制权转移的有效性。截距模型主要是用控制权转移后公司的现金流（经期初资产市价和行业调整）对控制权转移之前现金流进行回归，由回归模型的截距来判断控制权转移的有效性（Healy， Palepu and Ruback， 1992）。而配对模型主要选择一组规模和业绩都与控制权转移公司差不多的但未发生控制权转移的公司作为参照系，通过比较控制权转移公司在控制权发生转移后的业绩与对照公司业绩的差异来衡量控制权市场的有效性（Ghosh， 2001）。 　　基于上述不同的业绩衡量方法，一些学者对控制权转移的有效性进行了研究。比如，Healy， Palepu and Ruback（1992）对1979年～1984年间，美国证券市场50起最大兼并活动的绩效进行了检验，发现兼并企业经行业调整后的资产周转率显著改善，销售的现金流未发生显著变化，二者相乘得出的资产市值的利润率相应有显著提高，结论是合并后企业经行业调整后业绩有改善。Parrino and Harris（1999）研究了1982年～1987年的197起控制权转移事件，得出结论：控制权转移后企业的经营现金流回报率（经营现金流除以资产的市场价值）显著增加，平均达2.1％；在并购双方至少能共享生产线或技术优势时，并购后的回报显著较高。Ghosh （2001）以1981年～1995年间美国315起并购为样本，分别采用截距模型、变化模型和配对模型研究并购前后经营业绩的变化。当采用截距模型时，并购后的业绩相对并购前有显著提高；但是，当采用变化模型和配对模型时，研究结果则表明并购后相对于并购前的业绩没有显著变