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融资融券对A股价格收益率波动影响 　　摘要：A股融资融券业务于2010年3月31日推出至今已经有两年时间，本文选取在A股可融资融券品种的上市公司当中同时具有A股和H股的企业作为样本，通过分析这些样本A股和H股价格收益率波动的差异来研究融资融券对A股价格收益率波动的影响，并提供相关建议。 　　关键词：融资融券 收益率波动 双重差分 　　作为国内证券市场上正规的信用交易工具，A股融资融券业务于2010年3月31日推出试点，至今已经有两年时间。从近两年的市场波动情况来看，沪深300指数的年涨跌幅要明显小于2008年至2009年的金融危机时期。具有资金杠杆效应的融资融券业务究竟其中起到什么样的作用？这成为了中国资本市场参与者所关心的问题。本文将研究融资融券对A股价格收益率波动的影响，并提供相关建议。 　　一、融资融券影响股市波动的机理 　　融资融券对市场波动性影响解释原理主要包括两种：第一种的解释是融资融券是保证金交易，而保证金交易的杠杆作用放大了本金的交易规模，进而扩大市场交易规模；第二种解释在股票市场价值定位合理的基础上，交易者可利用融资融券的买空卖空机制，在股票大涨或大跌时期借券或融资来实现其后股价合理回归时的收益。 　　显然，融资融券业务可以双向交易来影响市场。一般来说，融资融券业务的杠杆效应多被称为正向影响机制，在股市实际表现当中多表现出波动剧烈、助长投机的情况。正向影响机制对股市的作用需要建立在投资者非理性、市场基础制度不完善、弱势有效这三个前提之上。所以，在投机盛行的资本市场盲目推行融资融券信用业务容易导致股市剧烈波动、市场投机升级等不合理现象。不过，在成熟市场当中，往往是融资融券买空卖空交易在促进价格合理回归时表现出的负向影响机制在发挥作用。显然，融资融券负向影响机制发挥作用也需要三个前提，分别是投资者理性、市场基础制度完善，强势有效。融资融券负向影响机制有助于股票市场实现价值发现功能，提高资本市场定价有效性，这也是促进股市进一步成熟发展的必要条件。 　　在A股市场的发展历史上，不规范的证券信用交易一度导致股市暴涨暴跌，???场跟风投机现象严重。在进行了证券市场综合治理之后，管理层推出了正规的融资融券业务试点，期待证券信用交易负向作用机制抑制股价大幅波动的现象，进而有利于A股市场长期健康发展。 　　二、文献综述 　　西方学者关于融资融券对股价的波动性影响的观点主要有三种：一则是融资融券杠杆效应影响明显情况下，股价波动幅度加大；二是融资融券买空卖空机制将抑制股价波动。三是融资融券对股价波动不会造成影响。Bogen和Krooss （1960）认为融资融券加剧股价的波动性：当股价处于上涨趋势时，趋势性投资者认为上涨行情将延续，即展开融资交易，资金杠杆作用扩大市场对该证券的需求，从而使股票价格进一步上涨；当在股价下跌过程当中时，趋势性投资者认为弱势仍将延续，即通过融券交易来获取下跌过程的最大利益，市场的证券供给进而增长，使股价进一步下跌，并远低于其内在价值。Figlewshki和Webb（1993）的研究表明，融资融券交易与股市的波动没有显著相关性联系。Woolridge和Dickinson （1994）在研究发现融券交易将增加股市流动性，因为借券和融资方式将增加股市实际可流通股票和实际参与交易资金。James J Angel（1997）研究认为融资融券交易机制抑制股市波动，尤其是其卖空机制对稳定证券市场作用明显。 　　ArturoBris，et al （2003）发现在融资融券交易的市场中，股价收益率的波动水平和股票价格下跌情况下所表现出极端值出现的概率要明显小于不能进行融资融券交易的市场。Hong和Stain （2003）也发现在不能进行融资融券交易的市场中，股票价格下跌情况下所表现出极端值出现的概率比较高，并认为禁止或限制融资融券交易是股票的下跌原因之一。 　　目前，我国融资融券业务实证研究主要借助境外地区和国家的实际融资买空和融券卖空交易数据。廖士光和杨朝军（2005）利用中国香港股票市场上的数据来实证研究卖空交易机制与市场波动性、流动性间的内在联系，研究认为卖空机制是加大了市场波动的原因之一。林嘉永（2006）认为信息不对称会造成证券市场的非有效性，卖空机制能够一直证券市场的非有效性，通过主动做空来揭露造假者，减少内幕交易操纵的市场空间，但也不能改变交易者的交易策略和预期。王富宣（2008）对香港股票市场的实证研究认为：卖空交易机制能够起到市场稳定器的作用。戴秦、严广乐和施泉生（2008）研究认为：证券信用交易上市初期，融资交易和融券交易对股价波动影响是不同的，我国证券信用交易初期将会融资交易占较大比重，买入力量加大将推动股价上涨，然从未来长期发展来看，融券交易将逐步发挥作用，股市波动水平有望降低。 　　本文将通