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人民币即期汇率与上证综指动态关联性实证研究 　　内容摘要：本文运用单位根检验、协整检验、Granger因果检验并建立EGARCH模型，对2005 年7月22日至2011年8月26日期间每日人民币即期汇率与上证综指的动态关联性进行了实证分析。研究结果表明：样本期间内，人民币即期汇率与上证综指具有长期均衡的协整关系，存在人民币即期汇率波动导致股票市场波动的单向因果关系。我国股票市场和人民币市场间的信息传递和溢出是不对称的，即存在“不对称溢出”效应。利好消息对上证综指的冲击小于利空消息的冲击，而人民币即期汇率的情况正好相反，且无论利好还是利空市场消息对人民币即期汇率带来的冲击均大于给上证综指带来的冲击。 　　关键词：人民币即期汇率 上证综指 汇改 升值 实证研究 　　 　　2005年7月21日人民币汇改以来，国际经济形势先后经历了次贷危机、欧洲债务危机、美国信用评级危机以及新形势下国内外宏观经济下行风险。在一系列国际经济危机的伴随下，人民币即期汇率由2005年7月22日的1$＝8.1111￥下降至2011年8月26日的 1$＝6.386￥，始终保持持续升值的态势。与此同时，我国上证综指由2005年7月22日的1046.32点上升至2011年8月26日的2612.19点。股价指数反应的是实体经济的发展变化，汇率反应的是货币的国际购买力情况，二者的根据均为实体经济，必然存在某种联系。伴随人民币持续升值和股票市场的波动起伏，汇改后国内股价与人民币即期汇率之间的动态关联性将引起越来越多学者与投资者的关注。 　　文献回顾 　　在国外，Dornbusch和Fisher（1980）通过汇率决定的流量导向模型认为，存在由汇率到股价的单向因果关系。Branson和Frankel（1983） 通过股票导向模型或资产组合平衡模型认为，存在由股价到汇率的单向、正向因果关系。Hwang（1999）采用1973-1996年加拿大月度数据进行研究，结果显示股价对汇率没有多大影响，本币贬值短期对股价的负面影响不大，但长期有较大的正面影响。Granger 等（2000）研究发现1997 年亚洲金融危机中股价与汇率存在很强的关联。Padhan（2006） 采用1990-2004 年印度月度数据，结果显示股价与汇率短期不均衡，但长期是均衡的，即存在从汇率到股价的长期单???格兰杰因果检验。 　　在国内，张碧琼、李越（2002）实证检验认为人民币兑美元汇率与A 股指数之间存在协整关系，与B 股市场没有关系。陈雁云、何维达（2006）通过人民币即期汇率与股价的ARCH 效应检验，表明二者呈反向关系，显著相关可能是由其他变量所引起。 　　上述凡涉及到人民币即期汇率文献所采用的数据均为2005年7月我国汇改之前，此类汇率数据市场化程度不高，存在较大的政策因素。汇改前的汇率与我国股票市场关联性较小。因此，本文采用了市场化程度更高的汇改后人民币即期汇率，进而更加准确地拟合人民币即期汇率与股价之间的动态联动关系。 　　数据来源和实证研究 　　（一）数据选取与处理 　　本文实证数据采用了人民币对美元的日中间汇率和上证综合指数日收盘价。数据采集区间为2005 年7月22日至2011年8月26日。剔除了人民币对美元即期汇率和上证综指日期不匹配的数据，总样本数是1439个。数据来源于同花顺IFIND资讯系统。 　　分别将上述序列标准化为日对数收益率时间序列，数据标准化所用公式为： 　　Rt=100×（lnrt-lnrt-1） 　　其中，Rt为t 时刻上证综指或即期汇率的收益率，rt为t 时刻的上证综指值或即期汇率值，rt-1为（t-1）时刻的上证综指值或即期汇率值。最后得到人民币即期汇率与上证综指日对数收益率的序列，新样本数为1438个，并分别用rmbhl、szzz 表示。 　　（二）描述性统计 　　从均值看（见表1），上证综指大于人民币即期汇率。从标准差或最大值最小值看，说明上证综指的波动性要大。从偏度和峰度看，二者均呈现“尖峰薄尾”的特征。从JB 统计量看，二者均在1%显著性水平下拒绝序列服从正态分布的原假设。 　　此外，上证综指和人民币即期汇率收益率序列的图形分别如图1、图2所示。 　　由图1、2 可以看出，各收益率序列的波动走势中都有多个异常峰出现，异常波动呈现集群现象，这表明各序列存在明显的ARCH 效应。 　　（三）单位根及协整检验 　　对二者进行协整和因果检验之前必须对两个序列进行单位根检验。 　　由表2可知，ADF 检验值都在1%的显著性水平下拒绝了存在单位根的原假设。两个变量的时间序列都是平稳的，不需要再通过一阶差分来平稳。对上证综指和人民币即期汇率的收益率序列进行Johansen协整检验。 　　由表3得出，拒绝了二者不存在协整