股市透明化对价格发现率影响.docVIP

股市透明化对价格发现率影响 　　1　引言 　　证券市场的一个重要功能是价格发现。按照Schreiber和Schwartz的定义，价格发现就是要将市场信息及时而有效地融入到资产价格中，价格发现效率则是价格反映信息的速度与能力。毋庸置疑，价格发现对于实现资源的优化配置是至关重要的。因此，一个好的证券市场应该能够帮助资产价格对市场信息做出迅速而准确的反应。市场透明度是指投资者观察到交易过程信息的能力[2]，从交易机制设计的角度来讲，即信息披露的程度。一般认为，市场透明度的提高有助于提高市场价格发现功能，有助于改善市场质量。因此到目前为止，许多国家的证券交易采取各种措施，实施市场透明度提高的制度改革。如NYSE引入OpenBook信息、多伦多证券交易所开始公布委托单簿信息等。但是，市场透明度是否越高越好?多大程度的市场透明度才是最优的?一直存在争议。有一些研究发现过高的透明度恶化了市场质量，因此，透明度并不是越高越好。2003年12月8日，深圳证券交易所买卖盘揭示范围由三档变为五档，根据Madhavan对交易前和交易后透明度的定义，这项改革提高了交易前市场透明度，改革旨在促进市场的公平、公正和有效，提高价格发现效率和市场质量。但是，这项改革措施是否有效达到了预期目标还有待检验，既需要进一步回答若干问题诸如：交易前透明度增加前后限价订单簿信息对价格发现的贡献是否发生了变化?新增加的两档报价对价格发现的是否有贡献，是否向市场传递了边际信息含量?透明度的增加对价格发现效率的影响是否存在等。这些问题不仅为投资者关注，更为证券市场监管者和规则制定者关注。本文研究的目的，是分析透明度增加后限价订单簿信息对价格发现的贡献及其变化、新增两档报价的边际信息含量，以及透明度的增加对价格发现效率的影响。 在透明度的变化对价格发现效率的影响方面，Flood等[7]采用实验经济学方法通过模拟市场上实验人员的交易行为判断透明度对市场的影响，研究认为，市场透明度增加促进了价格的信息效率。也就是说市场透明度越高，市场的有效性就越高。而同样是采用实验经济学研究方法的Bloomfield和OHara考察了三个不同信息环境下的透明度效应，发现透明度增加对交易成本和价格发现效率的影响具有不确定性，完全不透明市场和半透明市场的价格发现效率和买卖价差没有太大差别，但完全透明市场能够加速价格对信息的反映，迅速达到新的平衡价格，同时也会增加交易成本。Baruch用一个模型证明在透明度增加的环境下，总的交易成本降低，并且价格波动性降低，提高了价格效率。在实证研究方面，Boehmer等做出了突出贡献，他们利用事件研究法，在文中详细讨论了透明度的增加对价格信息效率的影响，他们认为，透明度的增加提高了价格发现效率。而Madhavan等[3]则发现透明度的增加导致了更大的价差与波动性。Kang和Lee研究认为透明度的增加并没有增加开盘前限价订单簿的信息，也没有提高价格发现效率。Eom等研究表明，当披露的报价水平由三个增加为五个后，透明度的增加提高了市场质量;但当披露的报价由五个增加为十个后，透明度的增加恶化了市场质量。由此可见，透明度并不是越高越好。在国内，相关的研究并不多见。王志强和吴世农的研究表明，透明度的增加使得价格信息效率显著提高。董锋和韩立岩，许香存等，沈根祥和李春琦[等的研究结果表明，透明度的增加提高了市场质量。刘秀红和徐龙炳[研究发现，上海证券交易所推出的收费Level-2行情改善了市场质量。马正欣等则发现透明度的提高并不一定会促进市场的价格发现。由此可知，学术界对透明度的增加对市场质量有重要影响已达成共识，但影响是正面的还是负面的还存在争议，尤其是对价格发现效率的影响方面。一方面认为透明度的增加能够促进价格效率，提高市场质量。 另一方面则认为透明度的增加会抑制知情交易者的交易，增加了市场的流动性，阻碍价格发现，恶化了市场质量。现有研究还存在不足：首先，鲜有专门针对透明度交易机制变化前后限价订单簿的信息含量及其变化进行的研究。其次，尽管国内学者也对价格有效性做了初步的分析。但还存在缺憾，一方面收益序列的计算会受到买卖报价差的影响，另一方面沈根祥和李春琦选择对委托价格进行主成分分析，这可能会模糊了不同档位的价格信息，不利于理解价格发现效率变化的内在机理，研究结果可能会有偏差，而王志强和吴世农，董锋和韩立岩[的研究仍属于Boehmer等的研究框架范围内，研究不够深入细致，略显不足。鉴于此，针对目前相关研究的不足，本文以深市订单驱动市场为立足点，基于Hasbrouck[17]和Cao等的研究框架，通过拓展引入价格和交易量因素，通过分析每一档报价的信息份额来研究价格发现效率的变化。首先分析了限价订单簿信息含量的变化，逐一检验了原有三档报价以及新增两档报价在改革事件前后对价