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基于股票期权视角股份回购研究 　　摘 要：股份回购是成熟资本市场上一种常见的资本运作工具。股份回购有利于上市公司执行股票期权，股票期权反过来能刺激公司进行股份回购。上市公司将回购后的股份作为股票期权奖励给职工时，仍存在回购后的股票定价、回购股票的处理等问题，最后从股票期权的角度提出完善股份回购的相关对策建议。 　　关键词：股份回购；股票期权；上市公司 　　中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1672-3198（2012）17-0102-02 　　1 引言 　　随着所有权与经营权的分离，以及信息不对称和契约的不完全性的存在，使得股东与管理层之间的代理问题逐渐成为公司治理中的一个亟待解决的问题，而激励尤其是股权激励是解决代理问题的一种重要途径和手段。作为股权激励的方式之一，股票期权发端于20世纪50年代的美国，70-80年代走向成熟，随后受到英、法、日等国家的纷纷效仿。我国的股票期权计划始于20世纪末，曾出现过上海仪电模式、武汉模式及贝岭模式等多个版本，但都是处于政策不规范前提下的摸索阶段，中国证监会在2005年颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》，有力地推动了股票期权计划在我国的发展。股票期权，是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利，激励对象可以在规定的期间内行使这种权利，也可以放弃该种权利(赵祥功、俞玮，2011)。股票期权是一种崭新的激励机制，公司将期权授予管理层，股价上涨的越多，管理层获利就越多，从而能够使管理层的利益和股东的利益趋于一致。 　　股份回购(stock repurchase)是指上市公司利用盈余所得后的积累资金或债务融资，以一定的价格购回公司发行在外的普通股，或作为库藏股或进行注销。股份回购在公司资产负债表上直接表现为实收资本的减少，从而导致公司所有权结构、资本结构发生变化。我国的股份回购主要是在股权分置改革的大背景下，为进行国有股减持和解决内部人控制问题而引入的。股份回购具有优化公司资本结构、实现股价价值回归、防范敌意收购等积极功能，对上市公司治理结构的完善具有重要意义，在国外成熟资本??场上，股票回购已发展为一种重要的资本运作方式，并能够为员工激励做铺垫。 　　2 股份回购与股票期权的关系 　　2.1 股份回购有利于上市公司执行股票期权 　　在美国和日本等国家的上市公司中，利用股票期权来激励公司管理层是一种非常普遍的现象，尤其当企业想留住高级管理人才和技术骨干时，更有可能采取这种做法。回购一部分股份专门用于本公司的股票期权计划是国外许多公司实施股份回购的动因之一，因为股份回购可以为上市公司执行股票期权创造条件。 　　就股票期权制度在我国上市公司实施的可行性来说，目前最大的障碍之一就是缺乏可用于这种制度安排的股份的合法来源渠道。参照国外公司的做法来看，股份回购是解决股票期权的股票来源的一种重要手段。我国新《公司法》允许上市公司收购不超过已发行股份总额5%的本公司股票，用来奖励给本公司职工。这一条款为以股票回购方式解决股票期权激励所需股票来源问题扫除了政策障碍。尤其是当允许公司存在库藏股时，股份回购更有可能促使上市公司执行股票期权。 　　2.2 股票期权反过来能刺激公司进行股份回购 　　当上市公司想通过实施股票期权来激励员工时，股份回购相对于发行新股来说，是一种更优的股票来源选择。因为，直接发行新股会稀释原有股东的权益，且新股发行手续繁琐、程序复杂、成本较高，而如果是通过股份回购的方式，在适当的时机从股东手中购回一部分股份，并将其作为股票期权奖励给公司员工，则既可以达到激励员工的目的，又不影响原有股东的权益，而且有利于建立有效的激励和约束机制，增强公司内部的凝聚力和向心力。 　　股票期权是公司进行股份回购的重要动因之一。关于这方面的研究，最早要追溯至20世纪90年代。Jolls(1998)研究发现，如果公司管理层持有较多的股票期权，他们将更愿意进行股份回购操作，并提出股份回购的股票期权假说，该假说认为公司回购股票是为了实施股票期权计划。Fenn和Liang(2001)发现，公司高层管理人员持有的股票期权量与股票回购量呈正相关。Bens等(2003)研究也发现，员工股票期权与股票回购呈正相关，即拥有员工股票期权的公司倾向于回购股票，而不是发行新股。这些研究结论都说明，股票期权反过来能刺激公司进行股票回购。 　　3 从股票期权视角看股份回购的弊端 　　我国股份回购从最初的“禁止”过渡到“原则禁止，例外允许”，其中的原因是多方面的，但也不难看出，股份回购有其固有的弊端。将回购后的股份作为股票期权奖励给公司员工，还存在以下一些问题。 　　首先，回购股份的定价问题。参照国际惯例，如果上市公司从市场上回购的是流通股，则可以直接从股市以市场价购买，或者