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我国ST股票超额收益实证研究 　　摘 要：ST股票的收益研究是投资者必须面对的一个现实问题。本文选取1998年4月至2007年12月间被实施特别处理的股票样本，对其股价表现进行了实证研究。文章研究发现，尽管总体上ST股票总体上能获得超额收益，但是不同子样本之间差别很大；分析发现资产重组是ST股票超额收益的最大动力， 而ST公司的持续时间和上市地点也相当显著地影响公司的超额收益，此外，ST公司中存在显著的市值效应，但不存在显著的市净率乘数效应，而公司的财务基本面、股权集中度和股权流通比例均不能有效地对ST公司超额收益的截面差异做出有效解释。 　　关键词：ST制度；ST股票；超额收益 　　一、我国ST制度回顾与现状 　　中国股市自九十年代初建立以来，取得了飞速发展，仅用了8年的时间就达到800只股票的规模（达到这一规模发达国家用了100年）。出于加强上市公司监管的考虑，中国证监会在1997年12月对两交易所股票上市规则的批复中，首次提出要对经营异常的上市公司进行处理的意见；1998年4月两个交易所公布对此类公司的股票进行特别处理（Special Treatment）的规定。规定指出：当上市公司出现财务状况或其它状况异常，导致投资者对该公司的前景难以判断，可能损害投资者权益的情形，交易所将对该公司股票交易实行特别处理。并且在股票名称前加“ST”予以警示，股票交易日涨跌幅限制为5%，中期报告必须经过审计。 　　ST制度从产生到现在经历了十几年，在这短暂的十几年里我国股市得到了飞速发展，同时ST制度也经历了一系列的演变。表1概括了我国ST制度的大致历程： 　　截至2008年12月31日，我国A股市场累计获上市资格的1664只股票，已发生实施特别处理事件433起，有384只股票曾被实施特别处理，占累计上市公司的总数的约1/4。表2描述了我国A股市场历年特别处理事件概况。 　　而以2009年11月的股票列表为准，1616只A股中有ST股票134只，占上市公司总量的8.29%。这些数据均表明，ST上市公司已经成为A股市场一个重要的组成部分，也就是说，已经成为了投资者不能忽视的一个元素。 　　二、关于ST股票的研究现状 　　由于ST是我国特有的制度设计，所以对ST研究的文献基本上集中于国内学者。从目前国内学者对ST类公司的研究成果来看，主要集中于三个方面： 　　第一个方面集中于ST公告的市场效应。陈劬发现市场对ST公告有显著的负反应，年度的研究表明1998年市场对该公告的负反应比1999年更为显著；王震、刘力、陈超也指出了市场对ST公告呈负面反应，同时发现资产负债率越高的公司，市场对ST公告的反应程度越大，市场对ST公告的不同年份及实施特别处理的两种情况的负面反应程度有一定的差异，但对资产规模及公司上市时间长短的反应不明显。唐齐鸣、黄素心在研究市场反应的同时，更关注了市场对ST公司“戴帽”和“摘帽”的市场效率问题，他们研究认为市场对ST戴帽和摘帽消息的反应远远未达到迅速和充分，市场在事件日前后普遍存在的异常收益，这说明中国股市并不是半强有效的，市场的投机和炒作氛围还比较浓厚。 　　第二个研究方向关注对ST股票股价表现和收益状况。程希骏、吴振翔、周晖对中国1998-2001年间沪深股市的ST股票表现做了实证检验，他们用随机抽取的办法构建了沪市和深市的ST板块组合，发现沪深指数和沪深ST板块的组合符合市场弱有效性；随机抽取的个股大部分通过了若有效性检验，只有个别ST股票例外。张海燕、陈晓以1998年到2004年的ST公司为研究对象，研究了公司被ST之后的交易特征以及价值特征（Q值），通过回归分析其结果发现：当公司被实施ST之后，个股的交易就偏离了大盘，呈现独立行走之势，而且其价值处于显著低估状态——他们认为这种低估是投资者对ST公司的理性反应。 　　第三个方面是主要关注ST公司的财务困境预测问题。国内外的学术界都将财务困境问题作为一个重要话题，其中国内对财务困境预测的研究方兴未艾，而大多数研究都以ST作为陷入财务困境的标志。陈静使用ST公司和非ST公司的报表数据建立财务困境预测模型，得出了不同的财务比率对预测企业陷入财务困境的正确率影响不同的结论；陈瑜同样使用财务困境预测模型，运用6个财务比率对ST类股票的财务状况做了预测；吴世农、卢贤义将预测的时间提前到5年前，并运用Logistic预测模型提高了企业财务困境预测的正确率；姜秀华等加入了反映公司治理结构的股权集中度变量，提高了判别的准确率；姜国华、王汉生本文通过logit回归模型，结合我国2003年被ST公司的数据，对影响公司“ST”的因素进行了分析，他们的研究认为公司2000年主营业务利润水平和第一大股东持股比例显著地影响着公司在2003年被“ST”的可能性的大小，在此基础上他们提出了一个预