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我国股票市场在货币政策传导中财富效应分析 　　内容摘要：通过股票价格来影响居民消费是货币政策传导渠道之一，自股权分置改革以来，我国居民对股票市场的参与程度在不断提高，货币政策的股票价格传导渠道也在发生改变。本文通过对股票价格、实际M1和实际消费三个变量之间建立VEC模型进行实证分析后得出，我国股票市场能够及时对货币政策的信息传导作出反应，但无法将这种信息传递给实体经济，即股票市场的财富效应不明显。 　　关键词：货币政策 信息传导 实体经济传导 　　货币政策传导机制包括“货币观”和“信用观”。“货币观”主要包括凯恩斯学派和货币主义学派，他们都认为货币政策的传导是通过“货币途径”完成的，不同之处在于前者强调“货币价格”途径，后者强调“货币数量”途径。凯恩斯主义认为货币政策变化先引起利率变化，从而影响实际投资，最终影响产出。而货币主义认为货币政策除了通过利率变动来影响产出，也可以通过其他资产如股票、房地产和外汇的价格变动影响产出，因此也就有了货币政策的股票价格传导渠道。货币政策通过“股票价格”传导会产生“财富效应”，货币政策“财富效应”主要是通过影响消费者家庭财富来改变消费，从而影响产出。本文试图通过实证分析来观察我国货币政策的股票市场传导渠道是否畅通，最终是否对消费产生影响。 　　文献回顾 　　货币政策的股票价格传导渠道可以分为两阶段：第一阶段，信息传导，即货币冲击传导到股票价格，把信号传递给消费者；第二阶段，实体经济传导（即财富效应），即消费者根据货币冲击的信号调整消费（Chami，R.，Casimano，T.，Fullenkamp，C.，1999）。因此对货币政策的股票价格传导渠道的研究不仅要考虑货币政策对股票收益率的影响，还要考虑股票收益率变动的财富效应如何影响消费。 　　早期对这一问题的研究主要集中于货币供给是否能够预测股票收益，即货币政策的传导是否存在股票信息传导渠道。最初有部分学者提出过去的货币供给能够预测股票收益，Homa Jaffee（1971）的研究结果表明，股票价格由三个变量决定：股利水平和增长速度，无风险利率和风险溢价。无风险利率由货币供给决定，因此货币供给会影响股票价格，他们得出股票价格与货币供给正相关。这种观点很快受到挑战，Rozeff（1974）对股票收益和货币变量建立简单回归模型，得出过去的货币供给不能预测股票收益，而当期和未来的货币供给变动与股票收益相关。后来的研究多是把利率、货币供给等当作宏观经济变量之一，研究不同国家的股票收益与宏观经济变量之间的关系。Mukherjee Naka（1995）用向量误差修正模型分析了日本股票市场与汇率、通货膨胀、货币供给、实际经济活动、长期政府债券利率、短期拆息率之间的关系。Thorbecke（1997）通过建立VAR模型分析联邦基金利率和股票收益率等变量之间的关系，得出货币政策会较大程度影响股票收益，扩张性（紧缩性）的货币政策会使股票收益率上升（下降）；股票价格与长期利率负相关，与货币供给、短期利率、工业产出、物价和汇率呈正相关关系。Ratanapakorn Sharma（2007）通过研究美国股价指数与六个宏观经济变量之间长期和短期关系，观察到股票价格与货币供应量、工业生产、通货膨胀、汇率和短期利率正相关。Dynan Maki（2001）对美国单个家庭1983-1989年的消费支出进行调查，得出持有股票的家庭消费与股票价格同方向变化，这从微观数据方面为股票价格变动所产生的财富效应提供了证据。Ludwig Slφk（2004）通过分析OECD16国的股票价格和消费之间的关系，发现与那些金融体系以银行为主的国家相比，以金融市场为主的国家的股票价格对消费影响更大。Case，Quigley Shiller（2005）对十四个国家的房地产和股票的财富效应进行比较，发现房地产的财富效应要比股票的财富效应显著很多。 　　薛永刚、曹艳铭（2008）通过对我国的货币供应量和股票价格之间的关系进行实证分析，得出我国货币政策的股票传导渠道存在但效率并不高。陈峥嵘等（2009）对消费、收入和股市财富三变量之间建立VAR模型，得出我国股票市场对货币政策的传导已越来越显著。本文将把货币政策传导的两阶段结合起来研究，通过对货币政策、股票价格和消费三个经济变量的代理变量之间建立VAR模型，研究我国货币政策对股票价格和消费水平的影响。 　　实证研究 　　货币政策的主要代理变量有利率和货币供应量，由于我国利率市场仍存在管制，因此选取货币供应量M1作为货币政策的代理变量；股票价格选择上证综指每月最后一个交易日的收盘价，用SHI表示；消费水平选取每月社会消费品零售总额，用SC表示。由于我国从2005年下半年开始股权分置改革，因此本文选择2005年10月到2012年3月的月度数据为样本