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我国首次公开发行股票定价方式研究 　　【摘要】首次公开发行股票价格的确定是投资银行业务的关键步骤。文章结合我国证券市场的发展历程。总结了首次公开发行从行政化定价方式到市场化定价方式的演变过程及理论依据，梳理出首次公开发行定价中存在的问题，最后提出解决问题的思路。 　　【关键词】首次公开发行；行政化定价；市场化定价；定价约束机制 　　【作者简介】谭亮，四川外国语大学国际商学院管理学博士，四川成都400031 　　【中图分类号】F830.91 【文献标识码】A 【文章编号】1004-4434（2013）07-0141-05 　　一、引言 　　首次公开发行（inltial public offering，IPO）股票是公司从私有企业变为公众公司的重要步骤。而价格的确定是公司股票发行能否成功的关键。股票发行能否成功不仅关系到发行人与承销商的利益，而且也关系到投资人的切身利益，乃至证券市场的兴衰。根据中国证监会《证券发行与承销管理办法》（中国证监会令[2010]第69号）的规定，首次公开发行股票应通过询价的方式确定股票发行价格。因此，首次公开发行股票的价格一般是承销商根据市场的需求，与发行人协商后确定的。市场需求是首次公开发行定价的决定因素。在此基础上，为确定一个合理的市场价格，承销商需要对所承销的股票进行估值，提供定价的理论依据。 　　从理论上讲，估值方法可以分为相对估值法和绝对估值法。相对估值法，也称可比公司法，是指选取同一行业中具有代表性的公司，采用比率指标（市盈率、市净率等）进行比较，以确定被评估公司的价值。绝对估值法，也称内在价值法，是指通过预测公司未来一定时期内的现金流量，按照一定贴现率计算出的公司价值。在实际操作中，除了常用的市盈率法和现金流量法等，有时还使用市净率法、经济增加值法、实物期权法等评估公司价值。 　　随着20世纪90年代上海证券交易所和深圳证券交易所的相继设立，我国的证券市场经历了从无到有，从小到大的发展过程，截止2011年底，两市A股上市公司数量已达2299家。而首次公开发行的定价方式也经历了从行政化定价向市场化定价方式的过渡，再逐渐理性回归的一个过程。 　　二、首次???开发行的行政化定价方式及理论依据 　　（一）行政化定价背景及方式 　　从1983年深宝安发行股票到1999年7月1日《中华人民共和国证券法》实施以前，首次公开发行采用了行政性固定价格公开认购方式。确定发行价格时使用的是市盈率法，发行市盈率基本保持在13-16倍之间。 　　在行政化定价阶段，我国的首次公开发行定价主要以固定价格公开认购方式为主，主要有全额预缴款方式、与储蓄存款挂钩方式、上网竞价方式和市值配售方式等。几种方式在发行流程、发行费用、股份配售等环节虽然有所不同，但在发行定价方面并无实质性差异。 　　行政化定价阶段的发行定价主要采用市盈率法。因为，市盈率=股票价格/每股收益，即将公开发行股票的价格=每股收益×可比公司市盈率。在这一阶段，计算公开发行股票的价格时没有采用可比公司市盈率。而由中国证监会人为地确定一个发行市盈率，一般维持在13-16倍之间。公式中每股收益的计算方法则主要经过了从1996年（《关于股票发行工作若干规定的通知》）、1997年（《关于做好1997年股票发行工作的通知》）到1998年（《关于股票发行工作若干问题的补充通知》）连续三年的修正，使公司的利润能更加真实地反映公司的经营情况。 　　在行政化定价阶段，尽管中国证监会对每股税后利润的计算方法进行了多次修正，但并没有从根本上改变行政化定价方式的实质。 　　（二）行政化定价的理论依据 　　行政化定价的依据是市盈率估值模型。市盈率估值模型是国际金融市场流行的一种估值模型。它先根据证券市场上可比公司（一般为同行业公司）的股价和每股税后利润计算出平均市盈率，再以平均市盈率乘以被估值公司的每股收益作为该公司的每股价值。 　　市盈率估值模型的基本公式为：P=EPSx（P/E）ratio，其中，P为每股价值；EPS为被估值企业每股收益；（P/E）ratio为可比企业平均市盈率。 　　实际上，市盈率的理论定义可由常数增长股利折现模型（Constant Growth DDM）或戈登模型（Gordon Model）推出。根据戈登模型有：P0=D1/（k-g），而D1=E1（1-b），且g=ROExb，所以有：P0=E1（1-b）/（k-ROExb），最后等式两端同时除以El就得到：P0/E1=（1-b）/（1-ROExb），说明市盈率随ROE（净资产收益率）的增长而上升。 　　市盈率估值模型运用较广，原因主要在于它直观地将企业价值与当期收益直接加以联系，简便易算。目前，我国首次公开发行股票的发行市盈率比成熟资本市场高出许多。据不完全统计，201