国有股权、投资者保护与中国股票市场的发展：理论与经验证据.ppt

国有股权、投资者保护与中国股票市场的发展：理论与经验证据 计小青 曹啸 上海财经大学 一、研究背景：一个值得深思的问题 国有控股的制度安排真的是中国股票市场的“原罪”吗？ 在中国股票市场的发展过程中，形成了国有控股上市公司占主体的结构特征。 世界银行2002年的一份研究报告（斯道延·坦尼夫等，2002）指出，就股权集中度而言，中国在某种程度上处于中等水平，虽然所有权结构是集中的，但是在水平上与绝大多数西欧国家以及中东欧国家相似。与其他国家上市公司相比，中国上市公司的最大差别不在于存在控股股东，而是控股股东的国有性质。虽然2005年启动的股权分置改革已经顺利推进，但仍未改变国有控股上市公司在中国股票市场的主体地位（鲁桐，2006）。 正是这一独特的且偏离了主流范式的特征遭到了理论界与实务界的广泛诟病，并被视为中国股票市场的原罪。 人们普遍认为，近年来上市公司经营暴露的种种问题，诸如包装上市、虚造业绩、控股股东通过关联交易挖空上市公司、以及内幕交易和操纵股价等，根源就在于国有股的“一股独大”。 由于同成熟市场经济国家股票市场的发展模式存在偏差，人们想当然地认为我国上市公司“不完善”的治理结构是各种侵害投资者利益事件的根源，极端的论点由此而把中国股票市场视为“赌场”和“陷阱”。 事情真的是这样的吗？ 简单的对照 在转轨国家的新兴股票市场上，上市公司内部人——经理和控股股东大规模侵吞、“挖空”上市公司财产是一个普遍存在的现象，这些国家的股票市场甚至丧失了融资功能（Glaeser, E., Johnson, S., Shleifer, A., 2001）。其中比较严重的是捷克的股票市场，1995年有1716个公司在布拉格证券交易所上市，但是到1998年，上市公司数量暴跌80％多，只剩下301家上市公司，同时布拉格证券交易所50种主要股票指数的投资价值也相应下跌60％，交易枯竭，布拉格证券交易所自身的存在都受到威胁（科菲，2001）。 约翰逊、布恩、布雷克和弗里德曼（Johnson, Boone, Breach, Friedman, 2000）考察了25个新兴市场国家公司治理、投资者保护水平与这些国家在亚洲金融危机（1997－1998）的表现之间的关系，他们发现在经济低迷时，经理们更倾向于侵吞公司资产，股东和债权人权利的事实上的保护能够很好地解释1997－1998年汇率贬值和股市下跌的幅度。 许多发达市场经济国家的股票市场都经过了上百年的发展历程，在发展的早期也都曾经历过由于侵权行为导致投资者信心不足问题的困扰，甚至于引发股票市场的崩溃。即使是现在最发达的股票市场也还远远达不到理想市场的状态，比如被认为有着最好的市场制度的美国股票市场也发生了安然公司、世通公司等一系列丑闻。 这些国家没有国有股权的问题，但是也存在各种十分严重的侵害现象，这就提醒我们，中国股票市场存在的问题的根源也许并不是国有股权引起的，也许存在其他的原因。 实际上，国有股权在转型经济中的作用一直以来都是存在广泛争议的问题。 在理论上，主流经济学认为，国有企业存在复杂的委托代理关系（Shaprio Willig，1998）、政府的目标函数多元化（Vickers Yarrow，1988；Bai et al.，2000）、政府对企业经营活动的行政干预（Li，2000；郑红亮，1998；Shileifer Vishny，1994）、国有企业的预算软约束（Kornai，1998）、官员和国有企业经理人的寻租和腐败行为（Shileifer Vishny，1993；1994）等等，这些内在的缺陷导致国有企业的绩效劣于私人企业。 但是，一些关注转轨国家制度变迁和经济发展现实的经济学家却提出了相反的观点。 Che和Qian（1998）认为政府所有制可以减少政治干预和政府攫取，中国渐进改革的成功就在于保持了相当比重的国有企业，从而避免了产出的J型下降。钱颖一（Qian，1996，2000）也指出，从理论上来讲，经济转轨时期政府所有权和治理并非一定劣于私有产权下的治理结构，私有产权及其治理只有在市场制度环境完善的情况下才会优于政府所有权及其治理。尽管在理论上国有产权的经营效率不是最优的，但在制度不完善的过渡时期仍然有可能是一种次优的选择。 实证研究关于国有股“一股独大”对上市公司治理与业绩影响的结论也存在较大的分歧。 Xu和Wang（1999）、Sun和Tong（2003）发现国有股权损害了公司业绩，而Sun等（2002）和李涛（2002）却得出了相反的结论，Tian（2002，2005）指出国有股权与公司业绩之间存在着非线性的关系，李庆峰等（2003）的研究则表明国有股权的制度安排对于中国股票市场的发展具有正面的积极作用。 因此，国有股权对