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政府引导夹层基金发展问题研究 　　摘要：夹层基金作为一种创新的金融产品，其投资风险和利益回报介于优先债务和股本之间，对解决目前我国企业融资难的问题具有重要作用。目前我国市场中夹层基金的发展存在许多问题，从政府层面来看，主要包括政府服务体系不完善、监管系统不健全以及融资环境过于严苛等。因此政府应该正对这些问题采取相应措施以保证这种新型融资工具能够更好的发挥其作用。 　　关键词：夹层基金；政府；融资 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）10-0-02 　　一、夹层基金概述 　　自上世纪80年代以来，夹层基金越发受到西方发达国家资本市场的青睐。在美国，夹层基金是伴随着房地产商业抵押贷款、资产证券化等金融工具的演化而萌生发展的。西方国家一般会设立专项的夹层投资基金来推动夹层基金市场。一些大型的投资银行如高盛、德意志银行、美林等都有类似的夹层投资基金机构。 　　夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别，在机构投资者的替代性资产类别中，夹层资本占5%。在市场中具有良好的流动性和较低的波动性，其收益特征对机构投资者具有很强的吸引力，保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类基金机构不断增加对夹层资本的投资[1]。投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为以基金和商业银行为主，两者合计占90%以上。夹层融资交易近年来在欧美发达国家迅速发展，为企业在传统的资本市场和银行借贷之外，开辟了新的融资渠道。 　　所谓夹层基金就是一种介于优先债务和股本之间的投融资方式，其投资风险和利益回报同样介于优先债务和股本之间。夹层投资是发达国家资本市场常用的一种投资形式，对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资[2]。如下表1中所示，夹层基金和从企业获得夹层投资的角度来看，在资金费用方面，企业获得夹层融资的费用低于股权融资所需花费的费用，如可以采取债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；在企业权益方面，夹层融资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点???这样在传统股权、债券的二元结构中增加了一层，作为股本与债务之间的缓冲，夹层投资使得资金效率得以提高。 　　表1 股权投资基金、夹层基金和债权投资区别 　　二、夹层基金在中国发展的现状 　　我国首个夹层基金的案例就是“联信·宝利”7号的正式发行。2005年9月，银监会发了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文件），抬高了房地产信托贷款进入的门槛，此前国家就已禁止房地产企业在银行贷款，这样就导致房地产企业在取得“四证”之前的融资途径只剩下股权融资，融资渠道狭窄。虽然房地产企业可以采用股权的方式进行融资，但要付出很大的代价，资金回报要求高，周期长。同时，由于股权的引入，房地产企业将可能会面临着控制权丧失[3]。2005年年底，联华信托公司发行准房地产信托基金“联信·宝利”7号。“联信·宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权。项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%。而在1.5亿元的信托资金中。“联信·宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。既有外来资金的投资，又有自有资金的进入，这就构成了一个经典的夹层融资。在实践操作中，股权通常变现为优先股。由于我国《公司法》中尚无优先股的规定，“联信·宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分。 　　随着社会资金融通需求日益升级，夹层基金作为重要的融资渠道，同样得到了很大程度的发展，目前我国夹层基金主要应用在一下几个方面： 　　（一）是风险投资后续资金的重要来源 　　风险投资不仅仅是一个投资的过程，还要与基金有机地结合起来。 风险投资资本作为一种投资回收期长、相对流动性低的权益资本，不可能一开始就全部投入，而是随着企业的成长不断地分期分批投入资金。这样既可以分散和减少风险又有助于资金流转。一般来说，风险投资的资金投入分以下几个时期：种子投资期、导入投资期、第一投资期、第二投资期、第三投资期、麦则恩投资即夹层基金、最后投资期。从种子投资期到第二投资期称为早期投资，后三个阶段为晚期投资，整个投资期平均为5-7年。因此基金工作能否做好关系到风险投资的成败。另外，夹层基金则很少寻求控股，一般也不愿长期持有股权，更倾向于迅速地退出。当高新企业在两轮基金之间、或者在希望上市之前的最后冲刺阶段，资金处于青黄不接的时刻，夹层投资者往往就会从天而降，带给高新企业它所最需要的现金，然后在高新企业进入新的发展期后全身而退。 　　（二）作为杠杆