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基于再融资角度财务操纵实证研究 　　中国证券市场成长过程中，经历了历次再融资政策改革，上市公司总是根据最新的再融资条件来粉饰业绩，以达到可再融资的目的。本文针对上市公司为达到再融资条件而进行财务操纵这一行为进行深入研究，根据最新的再融资政策，采用比较净资产收益率分布区间的方法，来说明上市公司财务操纵行为的程度是否严重，以及找出其进行财务操纵的动机和手段，通过剖析财务操纵对证券市场造成的危害，提出相应的政策建议。 　　一、上市公司再融资财务操纵的实证分析 　　（一）净资产收益率分布区间分析 在再融资条件中，最主要的财务条件就是净资产收益率，如果上市公司的净资产收益率没有受到操纵，那么在整个市场的区间分布应该是正态分布，是均衡而缓和的曲线。净资产收益率分布如果出现相邻区间数据反差过大的话，就可能存在为再融资而进行财务操纵的可能性。本文样本数据来源于中国人民大学CCER中国经济金融数据库，剔除数据不全的公司共有5859个样本，下面按时间将上市公司净资产收益率数据从1993年至2008年之间按3个时段段来划分研究（见表1、表2、表3），分别区分为1993年至1999年，2000年至2004年，2005年至2009年，划分依据是1999年证券法发布，标志着国证券市场发展进入规范阶段，2005年股权分置改革启动，标志着非流通股股东与流通股东利益开始趋向一致。 　　图1是1993年至1999年上市公司净资产收益率区间分布图，表格内横坐标为净资产收益率区间，纵坐标为年份，表格内单位为百分比。 　　由图1来看，发现在1994年以前上市公司净资产收益率并没有过分集的情况，而从1995年到1999年开始，上市公司的净资产收益率出现了明显的过分集的现象，以1996年为例净资产收益率区间位于10-12%的上市公司数目是8-10%的5.4倍之多，1997年净资产收益率区间位于10-12%的上市公司数目是8-10%的8.71倍，1998年净资产收益率区间位于10-12%的上市公司数目是8-10%的4.67倍，出现有有趣的“保10%”现象。因为从1994年9月28日开始有了前三年净资产收益率必须达到10%以上的规定。 　　表2 2000年至2004年上市公司净资产收益率区间分布图 　　图2是2000年至2004年上市公??净资产收益率区间分布图，表格内横坐标为净资产收益率区间，纵坐标为年份，表格内单位为百分比。2001年2月25日发布《上市公司新股发行管理办法》后，降低了对净资产收益率的要求，只需要3年平均不低于6%即可融资，结果从使得后2000-2004年净资产收益率区间在6-8%之间的上市公司数量达到顶峰，而在4-6%之间的上市公司数量平均只有它的一半。上市公司出现了“保6%”的现象，在两个区间形成了陡峭的曲线，而原先的10-12%区间却平缓了许多。证明了上市公司净资产收益率分布随着融资政策的变化而变化。 　　表3 2005年至2008年上市公司净资产收益率区间分布图 　　图3是2005年至2008年上市公司净资产收益率区间分布图，表格内横坐标为净资产收益率区间，纵坐标为年份，表格内单位为百分比。2006年5月8日公布《上市公司证券发行管理办法》，再次进一步降低融资条件，其配股融资只需要连续3年盈利即可，放弃了原来必须6%的规定，公开增发与可转换债券也只需要连续3年平均6%盈利即可，不需要硬性达到6%。于是从2005年至2008年的直方图内发现原先保“6%”的尖峰消失了，变成了平缓的曲线。但是在-5，0%与0%，2%这个区间出现了陡峭的曲线，0%-2%区间的上市公司家数4倍于-5，0%的上市公司家数。显示上市公司为保住连续3年盈利而努力，当然保住当年盈利还有一个重要的原因是只要有盈利就可以不存在被退市的风险。 　　纵观这3个阶段的净资产收益率分布情况，上市公司一再根据最新的融资政策而变化着自己的净资产收益率，存在着财务操纵的实质证据。 　　（二）对净资产收益率调整后分析 2006年5月8日公布《上市公司证券发行管理办法》对净资产收益率计算提出了更新的标准，采用扣除非经常性损益后净利润与扣除前孰低的标准计算，这样使得原本利用非经常性项目来调节净利润的空间大大减少，本文采用中国人民大学CCER中国经济金融数据库2006年到2008年三年的数据（以2005年上市公司家数为基础，不考虑其后新上市的公司），使用扣除非经常性损益后净利润与扣除前孰低的标准，并进行三年的平均化，看2009年达到融资资格的上市公司三年平均净资产收益率的情况，如表4所示： 　　从表4可以发现合计有连续3年盈利有865家上市公司符合标准，其最高分布区间为5-8%，达到顶峰，而后数据开始平滑下降，而5-8%区间是达到上市公司公开增发与可转债融资资格的必要条件，本文之所