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股市涨跌与经济增长、流动性之间对应关系 　　摘 要： 中国股市的涨跌影响因素复杂，本文仅从其与经济增长、流动性之间的对应关系这一视角出发，探究股市涨跌背后的力量。从历史来看，流动性的充裕与否与股市涨跌的关系极为密切，因此理解流动性变化的内在逻辑是解释和预测资产价格变动的核心。 　　关键词： 股市涨跌 经济增长 流动性 估值水平 　　一 　　决定资产价格的波动的主要因素短期、中期和长期是不同的，短期看投资者情绪，中期关注流动性，而长期才取决于基本面（包括宏观、行业和企业本身）。从期限上来看，流动性正处于一个承上启下的过程，投资者的情绪和基本面的变化都会通过流动性的方式表现出来，并且或快或慢地反映在资产价格上。 　　我们以GDP同比增长代表经济增长因素，M1同比增长代表流动性因素，图1为1990年以来上证综指与经济增长、流动性之间的对比。 　　数据来源：WIND资讯 　　从图1我们可以看出，股市各年的涨跌和经济增长、流动性变动的趋势关系密切，有的年份是由经济增长驱动，有的年份是由流动性驱动，有的年份则为两种因素共同驱动，还有个别年份股市变动方向与经济增长和流动性均产生背离，下面我们逐年进行分析，找出影响股市涨跌的最重要的不可忽视的因素。 　　从上表我们可以得出以下结论，中国股市22年的历史中： 　　1.流动性经济增长共同驱动型有12年：由于GDP增速和流动性增速同方向变动，导致股市的同方向变动，该类型下，业绩与流动性共同驱动股市的涨跌，具体分： 　　（1）1992、2006和2007共3年，共同推动股市大幅向上，1991、1993和2003年，共同推动股市小幅上涨； 　　（2）1994-1995、1998、2001、2008和2011共6年，由两个因素共同驱动股市明显向下。 　　2.流动性驱动型有8年：流动性增速变动与GDP增速变动方向相反，股市方向与流动性一致，具体分： 　　（1）1996-1997、1999、2009共4年，GDP增速下降或持平，流动性增速大幅提高，对冲掉部分业绩不利因素后，仍能驱动股市向上； 　　（2）2001、2004-2005、2010共4年，GDP增速提高或持平，流动性增速大幅下降，驱动股市向下。 　　（3）2012表面上是背离??但实际上是2012年全年的影子银行规模扩张迅速，实际上仍为流动性驱动。 　　3.增长驱动型有1年：2000年，GDP增速提高，流动性增速小幅下降时，经济增长驱动股市向上（如图2）。 　　数据来源：WIND资讯 　　4.三次背离：1997年，尽管经济增速放缓，流动性增速下滑，香港回归使得股市在7月之前的上半年有一轮超乎预期的行情；2002年，GDP增速提高，流动性明显改善，而股市却延续明显跌势，缘于2001年经济增速的下滑使得上市公司的盈利增速普遍下降，从而当年整个市场的估值水平处于高位，2000-2002年两市平均市盈率50倍，2002年两市平均市盈率43倍；2012年，经济增速下降，M1增速收紧，全年股市却上涨，实际上是2012年全年的影子银行规模扩张迅速，仍为流动性驱动。 　　二 　　那么，2013年及未来几年中国资产价格变动趋势会是怎样的呢？ 　　1.从经济基本面来看，目前经济已实现接近或完成软着陆，时间上，上一轮经济回落增速下降持续7年（1992-1999），本轮周期已过去5年（2007-2012），未来即使出现个别年份的明显下降，但总体保持七上八下的可能性应该非常高。 　　2.从流动性增速来看，回顾历史，目前的流动性增速处于低位并已现拐点，图3的月度数据显示得更加明显。 　　资料来源：WIND资讯 　　不过有观点指出，从1982-2012年短短30年时间，中国经济在流动性战车上一路狂奔、无暇他顾，电闪雷鸣般地经历了发达市场上百年演化的经济货币化、资产资本化、资本泡沫化和泡沫全球化的全过程，1985-2011年，广义货币供应量M2年复合增长率高达21.67%，决策者、监管者、投资者还有普通民众无不瞠目结舌，目眩神迷。从M2与GDP的比值来看（如图4），中国过去近30年一直在加杠杆，流动性的增长是否已经进入拐点呢？未来中国是否会进入去杠杆的过程之中呢？ 　　数据来源：国家统计局 　　在2010年之前，人民币贷款一直是社会融资规模的主力军，贷款占社会融资规模总量的比重一直在70%以上，而2010年之后人民币贷款的比重持续下降，尤其在2012年占社会融资规模总量的比重下降至52%（如图5），也就是说贷款仅仅贡献了社会融资来源的一半，大量的银行体系之外的融资高速增长，这就是人们普遍提及的“影子银行”。 　　影子银行的出现和崛起极大改变了货币数量论所描述的流动性创生机制，表外资产的信用链条无限制地拉长，并未引起货币供给量的