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企业现金价值分析视角创新基于实物期权框架 　　【摘 要】 如果排除价值漏损因素，企业的现金持有行为是一种基于未来经营不确定性的理性选择，因而依据净现值法来评估企业的现金价值会产生一定的偏差。鉴于现金持有的预防动机和投资动机，文章指出，采用实物期权法来审视企业的现金价值比净现值法可能更为符合企业的经营实际。 　　【关键词】 现金； 流动性； 现金价值； 实物期权 　　现金指企业所持有的以现金和现金等价物为主要表现形式的一种资产。虽然企业所持有的现金可以以存款的形式存放银行、购买短期证券或者购买货币市场基金从而获得一定的回报，但是，与其他资产的回报率相比，企业现金的这种回报率显然不是投资者的追求目的。不仅如此，在所有权和控制权相分离的企业中，企业的现金还常常被代理人所侵占从而降低企业现金的价值。另外，现行的税收制度要求对企业现金所产生的收益征收企业所得税，而企业所得税往往高于个人所得税，这意味着从投资收益来看，企业的现金最好是由投资者自己持有。虽然存在上述几种不利于企业现金持有的因素，但从当前国内外企业的经营实践来看，企业现金的大量持有仍然是一个普遍现象，有些企业的持有比例甚至达到了很高的程度，只要企业所持有的现金不是特别高，企业的股东就不会对企业的现金持有行为表示反对。这一现象从侧面说明，企业的现金持有对企业股东来说，有可能是一种价值增值行为，在某些情况下很可能会给企业的价值带来巨大的提升。因此，如果排除价值漏损因素，仅从净现值角度来评价现金的价值，会低估企业现金的价值，从而得出错误的结论。为了更科学地对企业现金的价值进行评价，必须对企业现金价值的分析进行视角创新。本文认为，从实物期权角度来分析企业现金价值有可能会得到一个更贴近实际的结果。 　　一、企业现金价值存在的理论基础 　　如果市场是完全的，不存在交易成本，也不存在信息不对称，则任何企业在需要筹资的时候均可以无限量地筹集到自己所需的资金，在这种情况下，现金就是一种“免费的午餐”。因此，Opler（1999）认为，在一个完全世界中，企业现金不存在任何价值。但是，受以下几种因素的影响，这种理想化的完全竞争市场现实中并不存在。如果忽略价值漏损因素的影响，企业的现金持有往往存在正的价值，在某些特殊情况下还有可能达到很高的程度，企业实践中“现金为王”的说法也就得到了合理解释。具体来说，企业现金价值存在的主要缘由如下： 　　（一）企业存在一定的融资约束，融资约束的存在赋予了企业现金的价值 　　除在特殊的制度背景下，企业总会面临一定的融资约束，从而导致企业有可能在面临流动性冲击的时候无法及时获取相应的现金或者无法以合适的融资成本来为流动性冲击融资，即使能够获得融资支持但可能由于融资时滞的存在影响到企业的最佳投资时机从而影响到企业的价值。因此，融资约束的存在有可能会造成企业不得不放弃有利的投资项目、无法及时抓住有利的投资时机或者不得不付出高昂的融资成本，所有这些都将使企业的价值受损。相反，如果企业自身持有相应的现金储备，则可以有效避免融资约束所带来的不利影响，提升企业的价值。一般来说，企业现金的价值与企业所面临的融资约束程度呈正向变化关系。 　　（二）不确定性是企业所面临的一种经营常态，现金持有能够有效抵御不确定性对企业流动性的冲击从而具有相应的价值 　　企业真实的经营环境往往充满各种各样的不确定性，如市场的开拓进度远远落后于预期、自然灾害的突然爆发、相关机构原本承诺的流动性支持突然不能履行等使企业所预计的现金流出现逆转，从而对企业的经营形成巨大的流动性冲击。在存在融资约束的情况下，这种流动性冲击有可能给企业的经营带来巨大的负面影响进而影响企业的价值。事先持有现金无疑给企业在不确定情况下提供了一种保险，使企业在面临外部的流动性冲击时能够及时抵御这种冲击，从而保证企业经营的正常进行。正是出于对企业流动性这一功能的分析，郑凌云（2007）认为，企业流动性具有保险价值，且这种价值随市场不确定性程度的增加而同步上升。 　　（三）市场是非垄断的 　　如果市场是垄断的，意味着企业的投资机会不会随时间的流逝而发生改变，因而即使企业存在融资约束，仍不必为该投资机会预留资金，完全可以等融资环境改善或者自有资金充沛的时候再投资，在这种情况下，企业现金的价值就会非常低甚至没有价值。但是，对大多数企业来说，往往面临众多的市场竞争者，在企业并不能独占市场机会的时候，如果企业不能为投资机会及时融资，将会给企业带来一定的价值损失，相反，如果企业为该投资机会预留了充足的现金将会提升企业的价值。因此，企业现金的持有某种程度上构成了市场竞争的一种手段，具有一定的战略意义，运用得当必能提高企业的价值。 　　因此，在市场不完全、存在融资约束的情况下，现金持有行为给企业提供了一定的灵活性，这种灵活性提升