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基于财务契约视角信贷融资关系治理研究 　　摘 要：财务契约理论关于清算价值、再谈判和控制权配置问题的研究，对信贷融资关系治理具有重要的借鉴意义。资产抵押是保护债权人利益的一种机制，但抵押资产的清算价值受其专用性和外部环境的影响，设计抵押条款时应予充分考虑。债务重组（再谈判）是控制权和收益权向债务人转移以获得帕累托改进的一种机制，但是债权人对策略性违约进行惩罚的需求冲淡了这一机制的作用。债权人能够运用限制条款持续地影响企业决策，甚至在企业财务危机和破产程序中夺取整个企业的控制权。这种控制权转移是信贷契约治理代理问题的主要机制。当然，任何治理机制都是“双刃剑”，最优契约需要权衡约束机会主义行为的利益和导致企业无效决策的成本。 　　关键词：财务契约；信贷融资；清算价值；再谈判；控制权配置 　　中图分类号：F275 文献标识码：Ａ〓 文章编号：１００３－９０３１（２０12）12－００51－０5 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.11 　　自Smith-Warner（1979）开创性地对信贷契约条款进行分析并且引入财务契约概念开始，财务契约逐渐演变为一个从契约签订和执行视角专门研究企业融资与治理问题的学术研究领域[1]。按照其规范的经济关系不同，财务契约可以分为：（1）协调股东之间权责关系的股权契约；（2）解决企业管理者激励与约束问题的薪酬契约；（3）协调债权人与股东之间权责关系的信贷契约[2]。财务契约理论研究通常不对上述三种契约作具体区分，而试图通过治理机制的设计和组合来构造治理企业融资代理问题的机制。 　　与资本结构理论假设融资工具外生于融资过程不同，财务契约理论假设各种融资工具内生于企业融资过程。进而依据企业经营环境、资产特征、预期收益、经营风险和信息传递成本等情况设计最优的财务契约。在财务契约理论中，虽然也会涉及不同融资工具的组合，但是人们更加关注具体的契约条款及其组合产生的激励和约束效应。另外，财务契约也是公司治理的一种形式。但是财务契约理论主要关注财务契约及其特征对公司行为的影响，而极少关注法律保护等其他治理机制[3]。 　　本文将分析这些理论研究成果在企业信贷融资中的应用，具体内容包括：（1）信息不对称性和未来事项不确定性对信贷融资关系的潜在影响；（2）企业资产清算价值对信贷融资的影响；（3）信贷契约的再谈判及其治理机制；（4）信贷融资中的控制权配置及其经济效率。 　　一、信息传递和不确定性对信贷融资关系的潜在影响 　　企业信贷融资关系是典型的委托代理关系。企业融资作为一种经济交易，缘起于人们之间资源禀赋的差异。但是双方在融资交易中的目标函数是不同的——投资者只关心金钱收益，而企业家既关心金钱报酬也关心个人成就感。同时，决策权和收益权在企业家和投资者之间的分配是不对称的。当企业家拥有的决策权大于其所实际承担的经济责任时，就有可能利用手中的决策权，以牺牲投资者的利益为代价来谋取私人利益。这就是Jensen-Meckling（1976）定义的代理问题[4]。 　　信息分布的不对称性是财务契约要解决的首要问题。信息分布的不对称性增加了投资者监督企业家行为的成本。为了防范企业家的投机行为，投资者施加一个财务约束，要求企业定期向投资者支付一定数额的回报。如果企业能够支付约定的回报，则继续经营。如果企业违约，投资者缺乏相关信息，无法辨别这种违约是寻求降低投资回报的策略性违约，还是现金流量不足导致的流动性违约。于是他就夺取企业资产并且进行清算，获得清算收入。由于企业资产的清算价值往往低于继续经营价值，这种清算行为被称为高成本的状态验证[5-6]。如果信息可以无成本地在企业家和投资者之间传递，这种降低经济效率的清算完全可以避免。 　　由于人们无法对未来所有可能发生的情况做出预测，进而无法针对各种可能的情况签订相应的契约条款。这种不确定性导致契约的不完全性，其成本表现为再谈判过程中的租金争夺。具体来说，随着时间的推移，原来的不确定事项变成确定的事项。由于信息分布的不对称性，企业家对此了如指掌，投资者却难以获取相关信息并鉴别真伪。若企业实现的收益高于预期收益，企业家有可能进行策略性违约，要求进行契约再谈判，并且仅仅向投资者支付相当于资产清算价值的回报。结果，企业家侵占了约定回报与清算价值的差额——再谈判租金。若企业经营绩效相当差，企业家没有足够的现金来买通投资者，投资者就会夺取并清算企业资产。投资者事前完全可以预测到企业家策略性违约和榨取租金的潜在风险，因而会通过提高约定回报来平衡这一潜在损失[7]。 　　总而言之，目标函数差异、信息传递成本和预测能力不足是人们在融资关系中无法回避的问题。因此，人们试图设计最优财务契约来降低这些问题导致的成本。在信贷融资关系中，资产抵押条款赋予