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控制权、现金流权及其分离度对民营企业价值影响 　　一、引言 　　伯利和米恩斯早在1932年在他们的名著《现代公司和私有财产》中，从美国非金融公司中挑选了规模最大的200家进行分析，提出了股权分散的假设，即所有权与控制权两权分离（下文称为两权分离）。公司的大部分所有权分散在各中小股东之间，而控制权则被管理者所掌握，从而引发了所有权与经营权的分离。然而，纵观1980年以后的股权结构的相关研究，却发现了与前者不同的观点，大部分国家的上市公司中，其控制权与所有权并未向前者所说的出现完全分离。Shleifer Vishny（1986）研究了很多美国的大公司，发现即使是这些公司，也同样呈现出一些所有权集中的现象。La Porta等通过对全世界27个富有国家的经济实体的研究考察， 同时第一次沿着现金流权链条追溯其最终控制权，研究发现，在很多国家，其上市公司都有唯一的最终控股股东，并且???这些公司的控制权大多数集中在政府或者家族手中。 　　2005年，股权分置改革推行开来，作为中国资本市场一次最大的制度变革，它不仅解决了我国股权分置以来长期影响我国资本市场发展的严重历史遗留问题，同时也使得股权结构对公司治理不利影响得到有效改观。截至2006年底，我国大部分上市公司均已基本完成股改，经过2-3年的解禁期，到2010年为止，中国已经基本步入全流通时代。股权分置改革改变了我国上市公司治理的制度环境，那么，我国民营上市公司的控制权、现金流权及其偏离度是否也会随之发生变化呢？这些变化对企业价值的影响又如何？ 掌握企业命脉的最终控股股东的行为又将发生怎样的变化？这便是笔者想要通过股权分置改革这一制度变迁的独特视角分析解决的问题所在。 　　二、文献综述 　　La Port，Lopez-de-silanes和shleifer（1999）发现金字塔式结构是最终控制权人获得超过现金流权的控制权，通过两权分离谋取个人私利的主要方式；他们还在2002年的研究中发现拥有较高的现金流权的最终控制人能够使企业价值得到明显的提高。 Claessens，Djankov和Lang（2000）通过对东亚9个经济体中的2980家上市公司的最终控制权结构的研究，发现家族企业是形式控制权最普遍的形式，最终控制人通常利用金字塔或交叉持股结构等方式来实现两权的分离。同时还发现，最终控制人掌握的的现金流权与企业价值呈正相关，而控制权则与企业价值呈负相关关系，两权的偏离会导致企业价值出现大幅下降。在股权结构普遍集中而非分散的事实背景下，大多数公司的控制权掌握在最终控股股东手中而非为管理者所掌握，这就促使人们开始从投资者的法律保护角度对公司治理展开研究。比如说shleifer和Vishny（l997）发现控制股东可以通过“隧道挖掘”获得控制权私人收益。La porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny（以下称LLsv，1997）在对投资者保护制度对公司治理领域展开了具有开创意义的研究。LLSV（1997）通过对世界上49个国家、地区的广泛研究，把资本市场的发达程度与一个国家对投资者保护制度的强弱程度联系起来，并利用实证数据解释了对投资者的保护状况与国家之间资本市场的发达程度相联系的区别原因。研究发现，在那些资本市场发达程度较低的国家中，其对投资者的保护制度相对较弱，相关法律制度也不健全；而在那些资本市场较为发达的国家，对投资者的保护制度更加完善有效，这也加强投资者投资的意愿，较易筹集外部资金并且获取资金的成本较低就是其外在体现（LLSV，1998）。Morek，Shleifer和Vishny（1988）搜集了《财富》杂志中的500强大型公司中的371家样本公司数据，以TobinQ作为企业价值的替代变量进行回归分析发现，内部人持股比例与企业价值之间呈N型关系，而并不是单纯的呈现出线性关系。当内部股东持股比例低于5%的时候，TobinQ值呈现出单调递增趋势；当内部股东持股比例介于5%-25%之间时，TobinQ值呈递减趋势；而当内部股东持股比例高于25%，TobinQ值则再一次上扬。 　　综合关于两权及其偏离度与企业价值关系的研究，笔者认为主要存在以下问题：（1）从研究对象方面，以往的很多研究都是针对于全体上市公司一概而论，然而在搜集数据的过程中笔者发现，不同性质的企业，其终极控制权、现金流权及其偏离度与企业价值的关系有所不同，尤其是在中国长期股权分置的特殊制度背景下，国有上市公司与民营上市公司在许多方面都存在着较大差异。因此，笔者认为，应在整体研究的基础上将不同的所有权主体按其性质进一步研究可能会得出更有实践参考价值的结论。 （2）两权及其偏离度对企业价值的关系受制度环境的影响很大，但是以往的多数相关研究中并没有把国家宏观经济制度背景这方面因素考虑