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外资并购对我国目标公司财富效应 　　[摘 要] 随着我国市场经济的快速发展和对外政策的逐步开放，外资并购已成为我国资本市场上引人瞩目的一大亮点。本文以1995-2011年间发生的外资并购我国上市公司事件为样本，运用事件研究法从短期和长期两个角度研究外资并购对我国目标上市公司的财富效应。实证结果表明，目标公司在短期内可以获得显著正的累积超额收益，而在长期内并不能获得显著的连续持有超额收益。 　　[关键词] 外资并购；短期绩效；长期绩效；CAR；BHAR 　　doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2013 . 14. 005 　　[中图分类号] F276.6 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2013）14- 0011- 03 　　0 引 言 　　随着经济全球化的加速，对外直接投资（FDI）在全球范围内飞速发展，成为影响世界经济的重要力量。而在对外直接投资的发展进程中，跨国并购逐渐取代绿地投资成为对外直接投资的主要形式。20世纪90年代以来，以跨国并购为主要特征的第五次并购浪潮席卷全球，作为快速发展的世界第二大经济体，日益崛起的中国成为世界经济列强争夺的战略要地。1995年日本五十铃和伊藤忠商社对北旅（即现在的航天长峰）的收购，开启了外资并购我国上市公司的历史。到如今，在全球化浪潮的推动下，随着我国经济、法律的不断完善和对外政策的不断放松，外资并购已成为我国资本市场上持续引人瞩目的焦点。本文以外资并购我国上市公司为研究样本，通过计算和检验目标公司的短期绩效和长期绩效，以对外资并购我国上市公司的行为作出合理的评价。 　　1 文献综述 　　20世纪90年代以来，随着以跨国并购为主要特征的第五次并购浪潮席卷全球，国外学者对跨国并购的绩效也有不少的研究。Kiymaz 和Mukherjee（2000）选取了美国1982年至1991年跨国并购的141家目标公司和112家主并公司进行研究，发现目标公司的国别差异、两国的经济联系程度等对并购双方的财富效应有显著影响，目标公司基本上能通过跨国并购获得显著的累积超额收益。Gregory，Mark和 Erik（2001）对美国从1973年至1998年期间近2 000例跨国并购事件进行研究，发现在并购后目标公司和主并公司的经营利润都有小幅度的提高。Zhu，Jog和 Otchere（2011）选取了20个新兴市场进行实证研究，发现被外资收购的企业在被并前的绩效显著优于被本土收购的企业，但是并购后，被本土企业收购的企业绩效会显著优于被外资收购的企业。 　　2 数据来源以及实证方法 　　2.1 数据来源、样本选择 　　本文选取了1995-2011年间发生的52个外资并购中国上市公司案例作为样本，数据来源于万德数据库，样本选取的标准如下：①并购交易结束后外资持股比例应在10%以上，这是参照联合国贸易发展会议（UNCTAD）的标准。②并购公告前30个交易日和并购公告后10个交易日内没发生影响目标公司股价的重大事件（如分红、配股、公布年报等），这是为了保证事件窗口期的清洁性。③在已签订协议的外资并购事件中选取已经完成实质并购交易的上市公司样本。 　　2.2 短期绩效的实证研究方法 　　本文采用事件研究法，通过计算累积超额收益（CAR）来衡量目标公司的短期绩效，因为累积超额收益可以用来衡量外资并购对股东的财富效应，即度量目标公司股价对外资并购事件的反应程度。本文计算CAR的步骤如下： 　　第一步，选择并购事件的时间窗口。时间窗口（-T1，T2）不宜过大，因为时间窗口往前推或后推越长，发生其他干扰事件的概率就越大，这会影响到事件窗口的清洁性，从而降低了研究结论的有效性。考虑到我国资本市场的特殊性，资本市场对并购前信息的泄露过程将长于并购公告后的消化过程，即事件窗口的选择应该是前推时间要长于后推时间，即T1T2。因此本文选取了（-30，10）、（-20，10）、（-15，5）、（-10，5）、（-5，2）5个区间作为时间窗口。 　　第二步，计算所有样本公司每天的超额收益（AR）。超额收益的计算公式为：AR=R-E（R），其中R是样本的实际收益，E（R）是样本的预期正常收益。一般E（R）计算方法主要有2种： CAPM模型法、市场调整法。但由于外资并购的特殊性，一些外资并购的目标公司在并购公告前后的很长一段时间会停牌、退市或股改，这些都会造成β估计系数不稳定，从而降低模型的有效性。因此，本文采用市场调整法来计算预期正常收益，即ARit=Rit-Rmt，其中Rit为研究样本个股收益率，Rmt为市场收益率。 　　第三步，计算单个样本的累积超额收益（CAR）及总体的每日平均超额收益（AAR）。将该样本公司在事件窗口内各天的超额收