消费资产定价模型对我国股票市场股权溢价实证研究.docVIP

消费资产定价模型对我国股票市场股权溢价实证研究 　　摘要：本文采用递归形式的消费资产定价模型，使用广义矩估计（GMM）方法对我国股票市场1991-2011年间股市收益率完整样本期进行了实证研究，检验我国股票市场股权溢价现状，结果显示我国不存在“股权溢价之谜”的现象，且基于递归效用形式的消费资产定价模型参数估计结果更具合理的意义解释。 　　关键词：股权溢价；递归效用；CCAPM模型 　　一、引言及文献回顾 　　Merton（1973）提出了动态资本资产定价模型（ICAPM），将资产定价模型从一个单期静态模型发展成为了连续动态的模型。Breeden（1979）、Lucas（1978）在该模型基础上引入了消费因子，并将ICAPM模型简化成为了消费资本资产定价模型（CCAPM），由于将微观资产定价与宏观消费联系在了一起，且与ICAPM模型一样具有着多期动态性质，CCAPM模型在此之后被经济学者们广为实证应用，研究成果十分丰富。 　　Mehra和Prescott（1985）利用标准CCAPM模型对美国市场历史数据进行了实证研究，结果发现相对于美国股票市场的股权溢价，消费增长显得过于平滑，于是就产生了知名的“股权溢价之谜”现象。 　　自从Mehra和Prescott提出“股权溢价之谜”后，此后的几十年间，许多学者从不同角度提出各种理论和实证方法对CCAPM模型进行改进以期解释该现象，其中Epstein，Zin 与 Weil（1991）、Constantinides（1990）、Campell与Cochrane（1999），以及Parker（2005）、Yogo（2006）通过构造各类效用函数对CCAPM模型的形式进行了大量扩充并予以实证，但到目前为止，依然没有被广泛接受的一致性结论。 　　国内与消费资产定价模型相关的研究则起步较晚，主要集中在对国外文献相关研究进行评述和利用已有模型对我国资本市场股权溢价之谜进行检验这两个方面。其中邓学斌（2009）对国外尝试解决“股权溢价之谜”的经典理论进行了总结，林鲁东（2007）使用HJ方差界法在我国的股票市场上检验并比较了常数相对风险厌恶效用、递归效用以及习惯形成这三种基于不同效用函数所构建出的消费资产定价模型，发现我国不存在“股权溢价之谜”的现象。路运锋、吴艳芳（2010）使用广义矩估计（GMM）方法对运用在我国资本市场上的标准CCAPM模型进行了估计检验，结果表明在选择不同初始条件和不同时间段的情况下，风险规避系数的估计值变化较大，但基本都拒绝了我国股票市场存在“股权溢价之谜”的现象。 　　本文将采用国外在资产定价模型检验中广为应用的GMM估计方法对递归效用形式的CCAPM模型在我国资本市场上进行实证研究，探讨我国资本市场中的“股权溢价之谜”现象。 　　二、数据来源及处理 　　（一）数据来源（以下数据均来源于国家统计局网站及锐思RESSET金融数据库） 　　股票收益率Ri，t，本文在选取股票收益率时采用月度收益率数据作为样本，这样不仅有效的扩充了样本数量，也同时为使用在大样本估计下渐进有效的GMM方法奠定了好的基础。在锐思（RESSET）金融数据库中，找到使用总市值加权平均法计算得到的市场月累计收益率Rwi，t′作为模型中风险资产收益率的替代指标；使用上证综指月度收益率Rmi，t′作为模型中市场收益率的替代指标。 　　无风险利率Rf，t，综合考虑违约风险和市场化程度，在此基础上选择一年期银行存款利率作为无风险利率。 　　消费数据Ct，本文对消费数据的选择采取与国内学者相同的办法，以月度社会消费品零售总额来代替居民消费支出数据。 　　居民消费价格指数It，选择居民消费价格指数（CPI）作为测度通货膨胀率的指标，将所获数据的名义值转化为实际值。 　　人口数据Nt，本文所研究的内容依据的是代表性经济人视角下的消费与投资最优化选择决策，所以需要获得人均消费数据。 　　样本期选择，为完整反映我国股市的总体状况，选取1991年1月-2011年12月的数据进行实证，除对完整区间进行估计外，为反映我国股市不同时期出现的结构性突变情况，对样本期进行分割。由于我国股票交易市场成立之初存在着上市规模较小、制度不完善等诸多问题，因此以1991年1月-1995年12月作为第一个子样本期来反映成立之初的股票市场情况，其余样本期划分的依据参照我国证券市场的行情周期，通过上证综指指数的走势判断得出，且根据GMM估计方法要求数据不应过短的原则，将样本期分割为1996年1月-2001年6月（持续上涨）、2001年7月-2005年7月（持续走跌）、2005年8月-2007年10月（急速上涨）、2007年11月-2011年12月（总体下降）共五个子样本期。 　　（二）数据处理 　　月度无风险利率采