承销商声誉对IPO回报影响研究.docVIP

承销商声誉对IPO回报影响研究 　　【摘要】 承销商声誉越高，IPO的质量就越好吗？在中国这个新兴资本市场里好像不是这么一回事。从近期证监会掀起IPO财务检查风暴可以看出，部分承销商在IPO企业上市过程中的疏忽和不尽职，在一定程度上助长了近些年IPO企业财务造假的行径。 　　【关键词】 承销商声誉 IPO 　　根据证监会披露的保荐信用监管信息统计，自2004年4月30日首批保荐机构获得资格至今，9年以来，74名保荐代表人被证监会开出81张罚单，共涉及券商23家。其中被撤销保荐代表人资格的4名保荐代表人中有3名来自平安证券。截至2012年10月23日，被称为“中国纳斯达克”的创业板已经正式开板3周年。3年来，创业板飞速扩容，截至目前上市公司已经达355家，总市值8531亿元。然而伴随着“三高”问题的存在，曾经被寄予厚望的创业板3年来争议不断，业绩变脸、高管套现等一系列“绯闻”始终缠绕其身。 　　???此，笔者不禁思考：声誉机制在资本市场IPO链条中扮演着何种角色？承销商声誉和IPO企业质量之间又存在什么关系？ 　　一、承销商声誉的鉴证作用 　　国外各项研究表明承销商在新股发行市场扮演重要角色。作为中介机构，承销商对新发股票质量有鉴证作用，能一定程度上解决新股发行市场上的“柠檬问题”（Akerlof，1970）。 　　在承销商鉴证职能的理论框架下，承销商声誉的需求来自于投资者和发行公司之间的信息不对称，而发行公司为了减少信息不对称带来的价格折扣，需要选择投资者认可的承销商为之提供鉴证服务。学术界普遍接受的对IPO新股发行折价的解释是基于发行人与认购人之间或不同信息类型的投资者之间信息不对称理论。所谓“折价”是信息优势方为了吸引信息劣势方的参与而对其做出的补偿，这无疑是公司融资成本的一部分。承销商声誉作为一种信号，可以降低发行人和投资者之间信息不对称的程度，帮助发行人获得投资者的认可，从而降低新股发行折价。因此，能否帮助发行公司降低发行价格折扣就成为承销商声誉有效性的直接体现。 　　二、承销商声誉能提供监督服务 　　除了鉴证作用外，承销商声誉还意味着它有能力向发行公司提供监督服务，即它可以利用自己的专业能力帮助上市公司改善公司治理，更好地监督和评价管理者，从而降低企业的代理成本。 　　Hanson和Torregrosa（1992）考查了股权再融资中的投行承销费，发现除了销售股票之外，投行还能因其在公司治理方面的贡献而获得溢价。Carteretal.（1998）检查了IPO公司长期股票回报和投行声誉之间的关系。和预期一致，他们发现声誉好的投行主承销的IPO项目长期回报好于其它公司。Jain和Kini（1999）研究了美国1976-1990年IPO公司发行后三年的经营业绩，发现投行声誉确实和经营业绩指标之间存在显著的正相关关系，他们认为这是投行监督功能发挥作用的结果。 　　三、承销商声誉与IPO企业质量之间关系：认证中介理论 　　1、认证中介理论的内涵 　　发行企业与外部投资者之间的信息不对称是干扰证券发行的一个重要问题，作为发行人和投资者之间的第三方，承销商可以凭借其中介地位向投资者传递有关发行企业的信息，从而缓解因发行人和投资者之间信息不对称所导致的“逆向选择”问题。由Booth和Smith（1986）提出来的“认证中介理论”认为，“发行企业是通过租借承销商的声誉来表明其发行价格与其内部信息和投资价值是相一致的，而承销服务费用在很大程度上就是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业信息的一种补偿，这种补偿是企业价值不确定性的增函数，也是承销商声誉的增函数。因此，出于对自身声誉和未来收益的关切，承销商有一个挑选IPO企业的机制，越是有声望的承销商越是与那些风险低的发行相联系，这意味着承销商会像一个风险厌恶者那样行事，其承揽的IPO业务往往是那些前景看好风险不大的企业的IPO。投资者知道承销商在进行承销决策时会考虑自己的声誉，因此承销商一旦答应承销某个企业的IPO业务，投资者就可以从中获得一些有关企业的正面信号，在其他条件相同的情况下，发行企业的证券就能够获得一个不错的市场出清价格，声誉好的承销商也因此可以凭借其声誉而索取较高的承销费用，这种高费用是对其建立和保持市场声誉的一种补偿，也是承销商关切自身声誉的持续动力。正是因为承销商对自身的声誉资本和长远利益十分关切，因此越是声誉高的承销商越是尽力避免承销那些风险大、发展前景差、投资价值小的企业的证券，而尽力承销那些发展潜力大、市场竞争力强、业绩表现优良企业的IPO业务（Beatty和Ritter，1986）。 　　2、认证中介理论的推论 　　“认证中介理论”实际上蕴含着这样三个推论：其一，声誉资本是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业内部信息的前提，因