资本结构对公司治理影响效应实证研究.docVIP

资本结构对公司治理影响效应实证研究 　　【摘 要】 文章选取了2009年1月1日前在深圳证券交易所上市的中小企业为原始样本，并剔除ST、*ST以及数据不全的样本，运用曲线估计和线性回归的方法分析资本结构、股权结构、债权结构与公司治理水平的关系。经过分析认为，中小企业公司治理水平与资本结构呈倒U型相关；与股权集中度和股权制衡度呈正相关关系；而与债权的属性结构在一定程度上呈现负相关关系，但与债权期限结构的负相关关系未能被验证。 　　【关键词】 公司治理； 资本结构； 股权结构； 债权结构 　　一、前言 　　公司治理理论最初的内容与其说是经济问题，不如说是一个法律问题。公司治理理论早期的重要内容是契约理论以及在此基础上形成的代理理论，主要是研究“三会”（股东会、董事会、监事会）之间的制衡机制以及它们与经理层之间的关系。后来，公司治理理论的内涵和外延都有了新的发展。由于资本市场理论和实践的发展，公司治理理论得到了进一步的延伸，出现了关注股东利益保护的公司治理理论和利益相关者共同治理的理论等。 　　从资本市场上看，资本结构是一个非常重要的变量，它不仅影响企业的筹资策略、筹资成本以及企业的资本成本，进而影响企业的价值，并且在深层次上影响着公司的治理结构。MM定理认为在完美资本市场中企业的价值与企业的资本结构无关。但是现实条件无法满足完美资本市场的假设。自1958年Modigliani和Miller发表著名的资本结构无关论以来，诸多学者一直在试图放宽MM定理中关于资本市场的假设，解释在考虑企业所得税、个人所得税、潜在破产成本、债务代理成本与收益等情况下最优资本结构的存在性问题。 　　本文试图从中小上市公司资本结构对公司治理指数的影响效应方面出发，运用曲线估计和线性回归等统计方法，研究公司治理与资本结构两者存在的深层次关系，希望能够得出有利于指导实践的可行性结论。 　　二、文献综述及研究假设 　　根据资本结构的代理理论和权衡理论，企业存在最优资本结构。张树敏、朱和平（2008）采用一元线性回归模型对此进行了检验，结果表明，企业的最优资本结构是存在，验证了代理理论和权衡理论。张彩江、戴琰婷（2011）则以中小企业板的上市公司为样本进行研究，实证分析结果并没有支持中小企业存在最优资本结构的假设，但是作者认为，并不能根据对样本公司的分析结论否定最优资本结构的存在。对于中小企业而言，不论是无息的经营负债，还是有息的金融负债，企业本身相对于经营负债的提供者如供应商等、金融负债的提供者金融机构的力量都较弱，导致高负债率的破产成本和代理成本均较高，而低负债率又不能充分利用利息的抵税效应和财务杠杆效应，故本文认为，中小企业存在最优资本结构，使得企业既能充分利用有息负债的抵税效应和财务杠杆效应，又能将破产成本和代理成本维持在一定水平上。在最优资本结构上，企业价值最大。李维安、唐跃军（2006）认为企业价值和公司治理水平正相关；张彩江、戴琰婷（2011）的研究表明，中小企业上市公司的资产负债率与公司治理水平正相关。因此，公司治理水平与资本结构成倒U型关系，当资本结构水平高于最优资本结构时，负债率越高，公司治理水平越低；当资本结构劣于最佳资本结构时，负债率越高，公司治理水平越高。基于此，本文提出假设1：中小企业公司治理水平与资本结构成倒U型关系。 　　经过股权分置改革以后，中小企业中普遍存在的股权结构混乱、一股独大的情形有很大程度的缓解，而以前的研究均是以一股独大为背景。如李维安、张国萍（2005）认为公司治理水平与第一大股东持股比例（股权集中度）呈现负相关，与第二至第五大股东持股比例之和呈现正相关关系。而刘银国、高莹、白文周（2010）则认为股权集中度越高，控股股东对经理人员的影响和监控动机和能力越强，经理人员的机会主义倾向和机会就越小，从而可能改善公司治理水平；但如果控股股东与中小股东利益出现分歧，控股股东可能会牺牲中小股东的利益追求自身利益，从而降低公司治理水平，故股权制衡度与公司治理水平呈非线性关系；而与股权制衡度（Z1/Z2345）呈负相关关系。但是本文认为，在中小企业一股独大现象不普遍的情况下，股权集中度与公司治理呈正相关关系。因为不处于绝对控股地位，第一大股东利用其较高的持股比例从上市公司进行资产转移、关联交易等行为都会受到限制，且第一大股东由于其持有比例最高，因而有最强烈的动机对公司治理进行监控和影响，从而提高公司治理水平；而第二大股东至第五大股东又可对控股股东损害上市公司的行为进行限制，因此，中小企业公司治理水平与股权集中度（Z1）和股权制衡度（Z2345/Z1）均呈正相关关系。基于此，本文提出假设2：中小企业公司治理水平与股权集中度和股权制衡度（Z2345/Z1）均呈正相关关系。 　　债权治理是公司治理体系的内核，与股权治