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中国股票市场股利、股价之间非线性Granger因果关系实证研究 　　摘要：本文借鉴Shiller在研究美国股票市场时发展的一套处理股利数据的方法，得到我国上海证券交易所上市A股从1994年到2010年的股利月度数据，使用Diks 和Panchenko提出的一种新的非参数检验方法，对中国股票市场股利、股价之间的非线性Granger因果关系进行了检验，认为不存在股利对股价的非线性Granger因果影响。但是，存在股价对股利的非线性Granger因果关系，而使用通常的线性Granger因果检验，认为二者之间不存在Granger因果关系。这说明中国股票市场把未来股利的信息以非线性的形式逐步地传递到股价中，在一定程度上是信息有效的。 　　关键词：股利；股价；非线性Granger因果检验 　　中图分类号：F274文献标识码：A文章编号2014oi：10.11847/fj.33.1.45 　　1引言 　　经过20多年的发展，中国证券市场逐步成长壮大，成为世界上最重要的资本市场之一，在新兴证券市场中占有重要地位。但是，与成熟市场相比，中国股票市场仍存在较大的差距，在功能的完备性、运作的规范性、信息的公开性、市场的有效性等方面还有明显的不足，一个突出问题就是上市公司重融资，轻回报，分红不足。从2001年到2010年的10年间，只有132家公司连续10年支付股利，占上市公司的比例为13%；2010年报显示，既不分红也不送股的公司有877家；从2006年到2010年末，上市时间超过5年，且在这5年内从未进行过分红的公司达到414家，其中136家为盈利公司，占32.85%；进行分红的公司，其中部分公司是为了进行再融资。这说明我国的上市公司还缺乏普遍的对投资者进行回报的社会责任，资本市场也没有形成稳定分红的投资文化和氛围。2011年11月9日，中国证监会有关部门负责人也坦言，我国上市公司的分红情况仍然不尽理想，同成熟市场相比差距较大[1]。值得注意的是人们的这些认识和看法，基本上是根据公司层面的股利数据，得到的一些直观感受，而按照金融学的基本理论，股票价格是未来股利的贴现值，也就是说，当前的股票价格中含有未来股利的信息，股利的信息以一定的方式传递到股票价格中，那么，从较长的时期来看，当下中国股票市场中股利和股价的关系如何？这个问题需要从实证方面给出系统的回答。 　　很多学者的研究发现线性现值模型很难解释股票价格，其原因可能是由于预期收益随时间变化，不是常数[2～6]，人们发现实证研究也不支持这种解释，Kanas[7]认为这是由于股票价格和股利之间的非线性关系导致线性现值模型失效，他使用动态Gordon增长模型，运用多个国家股票市场的数据进行实证研究，其研究结果支持预期收益随时间变化的假设，从而说明股票价格和股利之间存在非线性关系。人们对于股利、股价之间非线性关系的研究是从把现值模型推广到非线性模型开始的，现值模型的非线性推广能够更好地解释股利和股价之间的关系，这既包括它们同期之间的关系，还包括它们的动态关系。非线性Granger因果关系检验是进行实证研究的主要检验方法。目前，也有很多国内学者使用非线性Granger因果关系检验方法对各种问题进行实证研究。周璞，李自然[8]使用HiemstraJones 检验研究了中国大陆和世界其他主要股票市场之间的非线性Granger因果关系，认为中国大陆股票市场和世界其他主要股票市场之间存在非线性的信息溢出效应；陈守东，王妍[9]使用BaekBrock检验方法进行研究，认为金融压力指数对一致合成指数有显著的线性和非线性Granger影响，反之却不成立。 　　从上述分析可以看出，长期以来国内学者一直在跟踪非线性Granger因果关系检验方法的新进展，并及时地把这种方法应用到实证研究中，说明非线性Granger因果关系检验这种方法对于研究中国经济转轨过程具有重要的适用性。但是，目前使用DiksPanchenko检验方法[10]的实证研究还不多，特别是把这种方法应用到股价、股利的非线性Granger因果关系检验方面较少，笔者认为之所以出现这种情况主要有两方面的原因：一方面，DiksPanchenko检验还没有引起大家的足够重视，特别是这种方法牵涉到复杂的数学问题，还没有成熟的软件可供使用，需要编制专门程序；另一方面就是数据可获得性问题，非线性Granger因果关系检验需要的数据样本容量比较大，而直接从中国股票市场得到的股利数据比较少。 　　2数据选择和数据处理 　　由于上市公司的股利按照年度或季度发放，美国股票市场上股利通常按季度发放，中国股票市场基本上都是一年分配一次股利，少数公司进行中期分红，而每个交易日都进行股票交易，股利和股价数据的不匹配给实证研究带来了很