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大股东减持支持效应研究 　　【摘 要】大股东减持动机可分为即时性获利动机和长远性获利动机。掏空与支持是大股东为了实现长期利益最大化而进行的方向不同的利益转移行为，前者是大股东即时性获利行为，后者是大股东长远性获利行为。大股东的掏空行为与支持行为是对称的，支持可能是为了将来获得较高的投资回报，也可能是为了以后进一步的掏空。 　　【关键词】大股东；减持；支持行为 　　一、大股东减持作为一种支持行为的概述 　　大股东支持行为是一种在特定条件下的临时性行为。大股东支持的研究都是选择处于财务困境的上市公司为研究对象，因为这时支持可能比掏空获得更高的投资回报和更多的其他利益。 因此，支持行为只可能是大股东当上市公司遇到了财务困境时而不得已进行的临时性利益输入行为。支持并不独立存在，它通常是与进一步的掏空行为联系在一起的。本质上，掏空与支持是大股东为了实现长期利益最大化而进行的方向不同的利益转移行为。但是，在后股权分置时代，基于市值最大化考虑的大股东会用支持代替原先的掏空来提升上市公司股价以获得更多的收益。 　　二、大股东减持作为一种支持行为的文献综述 　　Friedman et al.（2003）在考察亚洲金融危机的事后创伤时首次提出大股东支持这一概念，认为控股股东的掏空行为与支持行为是对称的，支持可能是为了将来获得较高的投资回报，也可能是为了以后进一步的掏空。 　　王明琳（2007）的研究结果显示，纯粹的掏空行为无法解释金字塔结构的长期存在，如果社会投资者是理性的，控制性家族只有在实施掏空行为的同时伴随着支持行为，才能维系金字塔结构的长期存在。 　　Bai et al.（2005）认为一家上市公司被宣布为ST 之后，如果财务状况不能在限期内得到改善，公司将失去上市资格。大股东为了保护壳资源往往会频繁运作来支持上市公司（如向这些困境公司注入优质资产），达到保持公司控制权并能够继续获得控制权的私人收益。此时，大股东在改进业绩方面的努力就成为获取控制权私人收益所投入的成本，并将直接表现为股价上升。 　　侯晓红（2006）通过建立动态模型，发现在公司的所???权安排中，大股东拥有公司的控制权，就既有能力为获取控制权的私人利益而侵占上市公司的资源，又有能力当上市公司陷入经营困境时，通过减少自己的侵占行为而使公司具有偿债能力，甚至会用自己的资源进行支持以防止公司破产。 　　江妍（2006）对大股东支持度影响因素和大股东支持行为的市场反应进行了实证研究得出以下结论： 支持行为的短期市场反应显著，不同支持方式的短期市场反应不一。 　　林丽贞（2009）在研究大股东减持后的公司经营绩效是否显著提升以及减持后的股权变动是否影响公司的经营绩效时，发现机构投资者持股比例合计与公司综合绩效指标值均为显著正相关，而减持后机构投资者的持股比例有所上升，表明机构投资者对改善公司绩效具有一定的促进作用 。 　　楼瑛、姚铮（2008）以公司财务绩效为视角研究大股东减持行为，实证检验了财务绩效对上市公司大股东减持的影响。结果显示： 虽然大股东减持不会迅速改变上市公司的财务业绩基础，但是大股东的适当减持有利于增加股份流动性、提高公司治理效率，从而增加公司的财务绩效。 　　三、大股东减持作为一种支持行为的理论依据 　　1.金字塔股权结构理论 　　金字塔结构是一个富有的个人或家族作为最终控制人通过各级控制链条来持有多家公司的形式。最终控制人利用较小的现金流权来实现对一家公司的控制，实现控制权与现金流权的分离。传统的观点认为，构建金字塔结构能够使控股股东以较小的现金流权来获得对公司较大的控制权，而现金流权与控制权的分离让控股股东有机会对上市公司实施掏空。然而，如果金字塔结构的控股股东总是掏空下层公司，就无法解释外部股东还依然投资于这些公司的行为。所以，正是由于大股东减持所具有的支持效应，金字塔中的企业才能够度过危机，并且在一些情况下金字塔比水平结构为支持行为提供了更为有利的条件。因此，即使社会投资者意识到了未来的掏空行为，也会投资于处于金字塔中的企业，容忍控制性家族在一定程度上的侵占，以换取未来的支持行为。 　　2.控制权竞争 　　在资本市场上，股东（包括大股东和中小股东）是公司所有者，所有股东都关心公司的收益。具体到股东内部来看，大股东投入资本较多，相对其他股东有更强的动机来保护自己的利益，更关心公司经营状况和回报。从股东持股的目的来说，控制权是各股东追求的目标，大股东更是想控制公司的经营决策。现有的或潜在的大股东在控制权竞争中胜出后，愿意通过资金注入、资产置换或承担部分债务的方式对有财务困境的上市公司进行支持，正是这些支持行为提升了困境公司的业绩。 　　3.关联交易 　　按照会计准则的定义，关联交易是指关联方之间转移资源、劳务或义务的行为