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私募股权基金道德风险控制研究 　　【摘要】私募股权基金在运作过程中存在双层委托代理结构，因信息不对称和合约不完全等原因，基金管理人和被投企业容易产生道德风险问题，从而给基金投资者带来利益损失。私募股权基金的道德风险表现形式多样，需要借助多种制度设计以及一些创新举措，以有效控制基金的道德风险。 　　【关键词】私募 股权 基金 信息 不对称 道德 风险 　　私募股权基金在运作过程中存在双层委托代理结构，易产生道德风险问题，进而侵蚀基金投资者的利益。投资者需要高度重视道德风险的形成原因和表现形式，在此基础上通过制度选择和机制设计，以有效防范和规避基金管理人和被投企业两个层面的道德风险。 　　一、私募股权基金道德风险的成因与表现 　　道德风险是指在委托代理关系中，由于委托人难以观测或监督代理人的信息或行动而导致的风险。道德风险存在于下列情况，由于不确定性和不完全的、或有限制的合约，使负有责任的经济行为者不能承担全部损失（或利益），因而他们不承担他们行动的全部后果，同样也不享有行动的任何好处[1]。 　　私募股权基金在运作过程中，存在双重委托代理关系：一是投资者作为委托人认购基金，基金管理人作为受托人管理基金；二是基金管理人作为委托人投资被投企业，被投企业的企业家作为受托人使用基金的所投资金。相应地，也就容易产生基金管理人的道德风险，以及企业家的道德风险问题。从基金投资者角度来看，这两层道德风险都不容忽视。 　　基金募集设立后，基金管理人负责基金的运营与管理，由于投资者与基金管理人之间高度的信息不对称，以及合伙人协议不能完备界定管理人的具体行动，因此便容易产生道德风险问题。主要表现为：追求管理团队收入最大化，谋求高额的在职消费；与被投企业合谋侵蚀基金的利益，给予被投企业较高的估值评价；管理人为投资者利益的工作勤勉程度可能大打折扣；管理人投资高风险项目，投资成功则自己将获得高收益，投资失败则损失由投资者共同承担；以较高价格接手管理人管理的平行基金所投企业股权，或投资其他与管理人相关联企业。如果管理人与投资者之间设立基金的合作仅一次，或者说是一次博弈，那么管理人的道德风险将更大。 　　基金投资后，被投企业的企业家负责企业的经营管理，由于基金管理人与企业家之间的信息不对称，或管理人不去尽职监督企业经营，都对造成企业家的道德风险问题。企业家的道德风险主要表现在：企业家不是为了股东利益勤勉工作；实施高风险的投资决策而非最优的投资决策；违背基金投资时的约定去经营和管理企业；财务上弄虚作假，通过关联交易等方式转移经营利润等。如果私募股权基金对被投企业没有后续投资的话，即没有相互的重复博弈关系，则企业取得股权融资后，企业家更易产生道德风险。 　　对于基金的投资者来说，投资于基金的收益最终由被投企业的投资回报来体现，但是企业家的道德风险难被投资者监控和规避，因为企业家处于双层委托代理链的末端，投资者对其监控存在缺位现象。因此，严格防范基金管理人的道德风险，再由基金管理人去有效管控企业家的道德风险，才能更好地维护基金投资者的利益。 　　二、私募股权基金的道德风险控制 　　（一）有限合伙制钳制基金管理人道德风险 　　私募股权基金组织形式的选择对于投资者利益保护具有重要意义??由于委托代理双方存在严重的信息不对称，以及私募股权投资具有全程高风险的特性，因此首先需要在企业组织形式上解决基金管理人的道德风险问题。有限合伙制结合了公司制和合伙制的特点，并针对私募股权投资的行业特性，制定了较为完善的一系列制度安排，有效控制了管理人的道德风险，充分体现了私募股权投资高风险与高收益相匹配的原则，以及主动管理风险和全程管理风险的特征。相比公司制而言，有限合伙制因在风险控制上的独特优势，在我国正逐渐代替公司制成为私募股权基金的主要组织形式[2]。 　　有限合伙制控制管理人道德风险的制度安排包括，一是通过管理人承担无限责任和20%的利润补偿相匹配，确保了高风险与高收益的对称；二是以合伙协议和管理协议约束基金运作流程；三是以合伙协议对基金的投资范围进行约束。四是通过制度安排实现对管理人市场声誉的约束。 　　通过上述的制度安排，有限合伙制较好地解决了信息不对称条件下基金投资者与管理人目标不一致，管理人利用信息优势损害投资者利益的道德风险问题，同时又赋予了管理人较强的收入激励，实现了管理人激励与约束的统一，私募股权投资高风险与高收益的统一。 　　（二）诸多机制共防私募股权基金道德风险 　　1.对基金管理人道德风险的控制 　　由于管理人与投资者之间目标不一致，管理人可以凭借信息优势损害投资者利益。根据委托代理理论，投资者通过激励调整管理人的效用函数，使委托代理双方的目标尽可能一致，即要达到激励相容[3]。 　　（1）风险与收益对称的风险补偿机制