信息不对称理论M—M理论融资约束理论优序融资理论.PPT

企业RD活动的投融资 Contents 理论基础 RD特征 RD is susceptibility to financing constraints 文献研究问题归类 文献综述 Financing Constraints 存在性 经典的投资现金流敏感学说 1988年Fazzari、Hubbard 和Petersen首次提出了融资约束的概念，认为公司的内部资金不能满足RD投资的资金需求时，如果公司不能或只能较少从外部筹到资金以支持投资，即面临着“融资约束”。依据当前现金流来决定RD投资支出，则表现为对现金流过度敏感 。得出股利支付率较低的年轻企业大多容易受到FC。 反现金流敏感学说 FHP的经典理论反复被学者验证并使用，（Hoshi et al. (1991), Calomiris andHubbard (1995),Gilchrist and Himmelberg ( 1995), Bond et al. (2003), Boyle and Guthrie(2003), and Brown et al. (2009)，但是由于用托宾Q作为投资机会的代理变量进行控制具有片面性，同时模型未全面考虑其他变量的影响，所以学者们提出了很多反对的声音。 1997年Kaplan和Zingales重新计算了FHP的样本数据,在融资约束和投资支出的关系上却得到完全相反的结果, 由此认为投资- 现金流量敏感性不能作为融资约束存在的证明。Chen(2013,JFE)通过时间序列数据实证得出在2007-2009年金融危机期间投资现金流敏感性反而下降甚至消失了，再次否定了现金流敏感学说。但是James R. Brown（JBF)认为在1970-2006期间投资现金流敏感性消失的原因是投资构成的变化，股票融资变成了主要的资金来源等原因。 最近学术界在经典的投资模型之上加入了更多的因素，比如资产出售、现金持有、股票发行、正负现金流冲击等等。 反现金流敏感学说 James R. Brown、Fazzari（2009 JF）考虑到现金流和股票发行是美国公司研发融资的主要渠道，将股票发行加入研发投资模型中去，发现年轻的公司现金流和股票融资对投资影响明显，而这对成熟的公司并不成立，同时解释了九十年代研发繁荣的原因就是因为外部股票融资的增加. James R. Brown （2012 European Economic Review）注意到现金持有有助于平滑研发，将股票发行和现金持有加入投资模型中，发现加入模型后，企业的研发投资对现金流更加敏感，因此肯定了这种做法的正确性。 Ginka Borisova , James R. Brown （2013 JBF）将资产出售加入RD投资模型中，利用美国3156家高新技术企业作为样本，通过GMM估计模型得出这个看似对研发并不重要的变量却与年轻、小规模、股利支付较低的企业研发投入显著相关，这说明这些企业存在融资约束 反现金流敏感学说 James R. Brown等（2013 JF）在研究股票市场对公司创新的影响时，将ExternalDepend作为金融市场影响研发的条件变量引入模型中，得出股票市场发展有利于企业的创新发展 近期（Zhong Zhuang 2013,Working Paper）更是将所有涉及到的投融资决策都考虑到，在现金来源等于现金使用的约束条件下，建立了一个动态的多重投融资模型，进一步验证RD投资对正负现金流冲击的不同反应，得出年轻的公司面对负的现金流有很弱的应急能力，这说明这些公司存在融资约束。 模型的演变 FC定量指数的测算 单一指标主要包括股利支付率、公司年龄、公司规模、利息保障倍数、债券等级等； 综合指数主要包括SA指数、KZ指数、WW指数等 融资如何影响研发投资及投资效率 大部分学者还是支持融资约束抑制了研发投入的观点。但是融资约束一方面降低了研发的投入，另一方面却提高了研发的投资效率，这也得到了国内外很多学者的验证（Maietta 等2010、Almeida，Li 2012、顾群，翟淑萍 2012)。这可能因为现代股份制企业所有权和经营权的分离导致的代理问题引起的，企业管理者可能从自己利益而非股东利益出发，去投资一些能给自己带来私利的项目，造成了投资的低效率。然而当发现融资约束时，由于可用资金减少，管理者会选择有价值的投资机会提高投资效率Hovakimian(2011)。 融资如何影响研发投资及投资效率 Almeida,Dongmei Li(2012，Working paper）在论文中用专利引用/研发投入和专利数量/研发投入来衡量创新效率；分别用SA指数、KZ指数和公