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非国有上市公司自由现金流与高管薪酬相关性研究 　　摘 要：委托-代理经营模式下，屡屡爆出的高管薪酬问题依旧是国内外学者研究的焦点，不完善的公司治理机制使得高管利用自身权力影响董事会，制定利于自己的薪酬政策，甚至与董事合谋“自定”薪酬，从而获得寻租。选用沪深两市500家上市公司2007-2011年数据为样本，运用spss19.0对公司治理、自由现金流与高管薪酬的相关性进行实证分析。并从公司层面及宏观层面对如何优化公司治理结构，有效控制自由现金流及完善薪酬激励机制提出相关建议。 　　关键词：公司治理 自由现金流 高管薪酬 代理成本 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1007-3973（2013）007-146-03 　　1 引言 　　良好的经济环境为企业带来了充裕的自由现金流，而经营者拥有绝对的经营决策权，经营者对自由现金流的运用可能不符合股东权益最大化的宗旨。这从学者们的研究中不难发现，当公司存在自由现金流时，管理者一般不将其分配给投资者，而是用于自利行为。如：美国约翰?赛恩耗资120万美元装修自己的办公室；甚至2008年金融危机时，2008年对于华尔街来说是个不折不扣的灾难性年份，然而华尔街的金融机构员工却获得高达184亿美元的分红，奥巴马用“可耻”来怒斥华尔街的高管。这种行为会导致企业费用率异常上升，资产运营效率下降等问题。由于公司治理机制的不完善，高管们获得了高额的报酬，在过度投资和在职消费中浪费了企业的资本资源，这对整个社会的经济发展是极为有害的。 　　2 我国非国有上市公司自由现金流与高管薪酬现状 　　表1、表2表明非国有上市公司薪酬水平及自由现金流水平呈逐年上升趋势且升幅较大。标准差较大，表明非国有上市公司自由现金流水平及高管薪酬水平差距较大。 　　3 研究设计 　　3.1 研究假设 　　代理理论认为要尽可能避免管理层为了自身利益进行经营决策，因此建议董事长与总经理必须两职分离，这也是基于代理理论中代理人与委托人目标不一致及代理人是自利的的假设。在股权集中的企业，股东们有能力和利益激励监督高管层；而在股权相对分散的企业，对高管层的监督机制是非常薄弱的，高管层就会获得更多的公司决策权力，在制定薪酬决策的谈判中会处于有利地位。自由现金流量是企业高管层可以自由支配的现金流量，也是其进行自利行为可以利用的资源，在信息不对称、利益不一致及董事会监管效率低下的情况下，会促使经理层以自身利益出发控制和支配自由现金流量。在职消费作为管理层薪酬体系中的隐性薪酬，对货币性的显性薪酬具有补充作用，当薪酬水平较高时，高管为了规避风险会减少在职消费。根据以上分析，本文提出假设： 　　H1：高管薪酬水平与董事长和总经理两职分离成负相关关系。 　　H2：高管薪酬水平与股权集中度呈负相关关系。 　　H3：高管薪酬水平与自由现金流量水平呈正相关关系。 　　H4：高管薪酬水平与自由现金流代理成本关系显著，与在职消费程度负相关。 　　3.2 研究变量（见表3） 　　3.3 研究模型 　　本文采用逐步回归法对样本进行回归分析，根据解释变量对被解释变量的贡献，贡献最大的先进入回归方程，然后逐个引入新的解释变量进行回归分析，在逐渐引入新的解释变量时，检测原有变量是否会因为引入新的解释变量而发生变化，如果因为新变量而不具有统计意义将逐个给予剔除。根据本文提出的相关假设，构建模型： 　　模型：PAY= 0+ 1Dual+ 2BSIZE+ 3IDR+ 4SSIZE+ 5FSH 　　+ 6HERF+ 7FCF + 8 NPC + i 　　其中， i为残差项， 0为常数项， 1至 10为回归系数。 　　4 非国有上市公司自由现金流量与高管薪酬多元回归分析 　　表4、表5分析结果表明，解释变量BSIZE、FCF、SSIZE、FSH、HERF均进入模型。五个模型均通过了回归方程的显著性检验。并且当回归方程包含允许引入的自变量时，五个模型的显著性概率均小于0.001。随着解释变量的进入调整后的R2由0.08逐渐增大到0.1，线性方程拟合程度较好。T 统计量检验每一个变量在方程中的重要程度，是对回归系数的显著性检验，模型中各变量的T值均大于2的绝对值，并且sig均小于0.01，说明模型中各个变量都通过了显著性检验。 　　董事会规模、自由现金流量、监事会规模、前十大股东持股比例平方和与高管薪酬呈显著正相关关系；第一大股东持股比例与高管薪酬呈显著负相关关系，证明假设1、假设2、假设3成立、假设4不成立。说明随着董事会、监事会规模的增大，监督能力下降，不能起到监督管理的作用，当自由现金流量增加时，管理层也很可能利用手中权力按照自己的利益随意调配自由现金流量，增加代理成本。而非国有上市公司大股东有能力和动力监督管理层，并且随着股权集中度的加强，对公司的监督程度越高，