【虚实之间】系列之四：时钟上的波浪~中国金融周期波动与美林时钟的框架结合.docxVIP

若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版正文目录TOC \o 1-1 \h \z \u HYPERLINK \l _TOC_250002 一、金融周期的方位：长周期过顶、短周期回落 1 HYPERLINK \l _TOC_250001 二、金融周期波动中的大类表现 2 HYPERLINK \l _TOC_250000 三、周期波动回升：何处是拐点 5图表目录 HYPERLINK \l _bookmark0 图 1：金融周期与波动 1 HYPERLINK \l _bookmark1 图 2：不同方法测算显示金融短周期波动划分的稳健性 1 HYPERLINK \l _bookmark2 图 3：中国的美林时钟周期测算 2 HYPERLINK \l _bookmark3 图 4：上证综指与金融周期波动 3 HYPERLINK \l _bookmark4 图 5：上证指数月度走势与金融周期波动拐点 3 HYPERLINK \l _bookmark5 图 6：南华综合指数与金融周期波动 3 HYPERLINK \l _bookmark6 图 7：南华指数环比收益率与金融周期波动的滚动相关系数 3 HYPERLINK \l _bookmark7 图 8：回购利率和金融周期波动 4 HYPERLINK \l _bookmark8 图 9：货币市场收益率与金融周期波动的滚动相关系数 4 HYPERLINK \l _bookmark9 图 10：货币增速与金融周期波动 4 HYPERLINK \l _bookmark10 图 11：存款准备金率和存贷款基准利率 4 HYPERLINK \l _bookmark11 图 12：国债收益率和金融周期波动 5 HYPERLINK \l _bookmark12 图 13：国债收益率与金融周期波动的滚动相关系数 5 HYPERLINK \l _bookmark13 图 14：中国金融短周期波动和美林时钟周期的叠加 6 HYPERLINK \l _bookmark14 图 15：经济实际增速-目标增速缺口和金融短周期波动 6 HYPERLINK \l _bookmark15 图 16：房地产调控与金融周期波动 8 HYPERLINK \l _bookmark16 图 17：公开市场操作和中国金融短周期波动 8 HYPERLINK \l _bookmark17 图 18：降息降准周期与金融短周期波动 8 HYPERLINK \l _bookmark18 图 19：工业增加值增速和发电量增速（%） 9 HYPERLINK \l _bookmark19 图 20：城镇调查失业率（%） 9若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版一、金融周期的方位：长周期过顶、短周期回落金融周期是信用扩张和收缩的周期，信贷指标是衡量金融周期的核心变量，房地产作为信用扩张的重要抵押品，具有与信用周期共振波动的亲周期性。我们用广义信贷和房价实际增速测算的中国金融长周期在 2016 年见顶，2017 年后开始回落，至今大概包含了三轮金融短周期的波动。中国金融短周期波动扩张的驱动因素分别是 2008-2009 年的“宽松货币政策驱动”，2012-2013 年的“影子银行信用扩张驱动”，2015-2016 年的“收益率下行与金融加杠杆”驱动。2016 年后金融短周期波动回落，随后进入收缩区间，同金融长周期过顶回落的时期基本一致。我们用广义社融增速测算的金融短周期波动划分同“广义信贷+房价”的测算结果基本一致，三轮金融短周期的波动划分具有稳健性。图 1：金融周期与波动图 2：不同方法测算显示金融短周期波动划分的稳健性资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部美林时钟是大类资产配置的重要参考框架，我们通过产出缺口（HP 滤波）和通胀（GDP 平减指数）测算了中国的美林时钟周期。在美林时钟周期的识别中，我们倾向于使用指标的跨期变化（T 期和 T-2 期）而非相邻期变化（T 期和 T-1 期），相邻两期指标变动测算的美林时钟各阶段变化太过频繁，跨期数据变动所测算的阶段划分相对更稳健。中国的美林时钟周期也并未严格遵循“衰退-复苏-过热-滞涨”的循环路径，在某些时期会出现阶段跳跃和反复。为了验证美林时钟框架在中国的适用性，我们测算了债券、股票、商品、货币的季度环比年化收益率，分别用中债综合指数、上证综指测算、南华综合指数、回购利率测算，进而观察每期收益率最高的大类资产是否与同期美林时钟所对应阶段的预测相符合。从 2006Q1 到 2008Q1 的 49 个季度中，有 17 个季度收益率最高的大类资产符合美林时钟的预测，占