2018年债市中期策略（上）利率债：慎思之，缓行之，徐图之.pptxVIP

利率债上半年行情回顾 利率债下半年行情推演 关注内外部的两大阻力 利率债下半年投资策略 目录 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 2 一、供给面：发行利率先涨后跌，上半年债市快速走牛 2018年上半年，政策层面连续释放重要信号，央行年内连续三次降准，资金面维持中性偏松。上半年，利率债发行量 连创新高，新债发行利率先涨后跌，债市在相对宽松的资金环境中快速走牛，然而行情调整迅速，投资者踏空者众。 利率债发行规模走高，发行利率先涨后跌。2018年上半年共发行利率债1223只，发行规模合计15.32万亿元，发 行支数较2017年同期上涨5.16%，发行规模较去年同期上涨21.88%。根据Wind统计，截至2018年6月26日，10年期 国开债到期收益率为4.32%，较2018年峰值5.13%下降81BP。 新发行利率债依旧以国债为主，国开债、农发债的发行规模较去年同期大幅上涨，地方债发行规模相对下降。与 往年类似，2018年上半年国债发行规模为7.3万亿元，依然占据利率债主导地位，较去年同期增长32.7%，占上半年利 率债发行总额的47.65%。国开债、农发债的发行规模较去年同期也有了比较明显的提升，分别较去年同期提升50.4% 、44.3%。同时，国债与政策性金融债的收益率均出现明显下行，10年期国债收益率与国开债收益率分别较年初下降 32BP和55BP，第二季度以来债券牛市初现。上半年地方债的发行规模出现了一定程度的下滑，较去年同期下降2800 亿元。地方债发行规模的下降反映出了上半年对于地方债的高压监管策略持续推行,但在积极的财政政策走向影响下， 加之2018年地方债总置换规模为1.82万亿元，预计下半年地方债发行节奏会有明显上升。 上半年利率债发行规模、发行利率情况（单位：万亿元） 上半年各类利率债发行情况（单位：亿元） 4.22 6.45 16.9 12.6 15.3 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2014 2015 2016 2017 2018 0.00 20,000.00 40,000.00 60,000.00 80,000.00 进出 农发 地方 国债 国开 2017 2018 资料来源：Wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 3 -2.00 1.00 0.00 -1.00 2.00 4.00 3.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 2018-01-02 2018-02-02 2018-06-02 2018-03-02 中债国债到期收益率:10年 2018-04-02 R007 2018-05-02 R007-10年期国债收益率 1月25日， 央行公布年 内第一次降 准 4月17日，央行公布年 内第二次降准，同时 第一季度经济数据公 布，较市场预期更加 乐观 6月24日， 央行公布年 内第三次降 准 二、资金面：央行三次定向降准, 维持资金面中性偏松 2018年上半年，央行先后三次进行定向降准：第一次是1月25日开始实施的面向普惠金融的定向降准，释放长期流动 性约4500亿元；第二次是4月25日实施的定向降准置换9000亿元MLF，同时释放增量资金约4000亿元；第三次是央 行6月24日宣布，从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非 县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。 （1）4月降准调整迅速，R007显示金融机构购买先行。复盘历次降准，我们发现央行宣布降准后，银行等金融机构对 国债的购买力先行，直接导致资金面短期偏紧。随着降准资金在一周后到位，刻画流动性的R007通常可以回复到正常 水平。 （2）6月降准资金面相对平静，预计利好行情相对缓慢展开。2018年6月份央行再次公布降准，显示出央行通过定向 宽松对冲紧信用、支持中小微企业的政策目的，市场对于政策延续性的预期加强。从R007的走势来看，尽管出现一定 波动，总体依然呈现下行趋势，一度从年初的4.33%降至6月中旬3.29%左右。我们预计，6月及下半年降准行情或将缓 慢展开，上半年“踏空牛”的情况会得到缓解。 10年期国债与R007利差走势（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 4 2018年上半年，“稳货币+紧信用+严监管”成为宏观政策主基调，我们认为下半年监管动向仍将围绕着三大主题展开 ，稳货币与紧信用的组合将直接利好利率债行情。 2017年底至今紧信用+稳货币政策整理 时间 文件名 发文单位 主要内容 3/27/2018 34号文 财政部 依法规范地方政府债务限额管理和预算管理 及时完成存量地方政府