2018下半年宏观经济报告：守正笃实，久久为功.docxVIP

图 目 录图 1：工业生产稳中有降5图 2：制造业生产回落，反映生产总体趋弱5图 3：出口基本平稳，进口再度提升，贸易顺差收窄6图 4：从国别看，外需增速总体稳中趋弱6图 5：从产品类型看，出口竞争力有所减弱6图 6：社零增速延续回落6图 7：汽车链和地产链均呈现走弱迹象6图 8：居民房贷杠杆持续提升透支消费增长潜力6图 9：基建投资回落较快，地产投资维持高位，制造业回升7图 10：地产新开工增速回升，施工增速依旧偏低7图 11：土地购置费延期计入是地产投资维持高位的支撑力量7图 12：财政支出再度放缓7图 13：信用风险逐步暴露8图 14：信用利差日益走高8图 15：社融增速延续回落8图 16：非标回表延续推进8图 17：利息支出占当年社融存量比例11图 18：利息支出占当年新增社融比例11图 19：上半年基建投资增速持续回落13图 20：上半年财政支出力度较过往两年有所降低13图 21：杠杆率依旧高高在上14图 22：三部门杠杆率水平14图 23：6 月份央行公开市场继续净投放14图 24：央行公开市场投放资金利率小幅抬升14图 25：7 日 Shibor 利率中枢维持高位14图 26：中美利差位于舒适区下沿14图 27：美联储加息预期高涨15图 28：人民币贬值预期提升15转型阵痛初步显现改革开放以来，依靠投资拉动和工业体系的渐次升级，尽管历经多次周期性起落， 我国经济长期保持较高的增速，取得了举世瞩目的发展成绩。然而，随着人口红利的逐步消退和资本边际收益率递减，单纯依靠外延投资的增长模式面临瓶颈， 产能过剩问题逐步凸显。与此同时，金融自由化迅猛发展进一步加剧了资金脱实向虚，使宏观杠杆率快速上升，长期经济金融风险迅速累积。因循这一背景，在大的转型时期，管理层以行政力量主动引导调控，着力推动供给侧改革，按照“三去一降一补”的既定方针，逐步推动经济调整，将可能长期积聚的宏观风险前置到当前予以化解。在原有工业体系增长乏力和全社会杠杆率不断临近极限的条件下，调整产业结构推动新兴制造业和第三产业发展，对金融资源“盘活存量,用好增量”是当前经济工作的核心。需注意到，基于内生增长的产业升级和新旧动能切换将是缓慢持久的过程，引导金融资源脱虚向实也面临诸多制度障碍，与以往的经济周期性调整不同，当前的转型或将同时面对经济增速平台下移和转型周期较长的考验，从当前经济走势看，转型阵痛已初步显现。内需扩张动力低迷，经济增速缓慢回落1-5 月我国经济总体保持了相对稳健的增速，但近期经济呈现一定走弱迹象。从三驾马车看，贸易端保持相对平稳，中美贸易摩擦影响暂未显现；投资端自前期高位连续 3 个月持续回落，地产投资勉强支撑，制造业投资有所回暖但仍处低位， 基建投资受地方债务约束回落较快；消费端，在居民杠杆率提升后，社零消费增速缓慢回落，总体来看，需求扩张动力低迷，经济增速面临一定回落压力。供给平稳，尚存隐忧具体而言，从生产端看，1-5 月工业增加值同比增长 6.9%，总体保持相对平稳， 但从单月数据来看，增速已现走弱迹象。从产业结构看，制造业生产增速有自去年高位下移至较低平台迹象，若不考虑采矿业和公用事业增速较去年提升的支撑作用，经济转型阵痛或已更早显现。进一步从行业结构来看，计算机通信、医药、环保等新动能依旧保持较高增速，而老动能内部则有所分化，设备制造、铁路船舶等行业增速回落，钢铁、水泥等行业生产依旧较强。总体来看，公用事业和地产相关行业超预期是前 5 个月工业生产总体稳定的原因，在新旧动能切换过程中，新动能尚无法顺利接棒老动能。随转型调整向深水区推进，转型阵痛或难以避免。图 1：工业生产稳中有降图 2：制造业生产回落，反映生产总体趋弱资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所外需稳中有降从需求端看，贸易方面，受春节错位影响，一季度出口增速波动较大，近两月出口增速保持相对稳定，但累计增速稳步小幅回落，表明外需短期总体平稳，但较一季度已有所转弱。从国别来看，对美国、日本出口提升，而对欧洲出口转弱， 此外，对一带一路国家出口较强起到了一定支撑作用。从出口产品类型来看，高新技术产品出口同比小幅回落、机电产品出口保持相对稳定，而劳动密集型产品出口增速依旧为负，出口竞争力总体有所转弱。由此来看，尽管中美贸易摩擦形势愈演愈烈，目前尚未对我国出口产生实质不利影响，但世界经济边际放缓叠加贸易条件趋于恶化，即便不考虑中美贸易摩擦影响，出口趋势性回落压力已初步显现。内需扩张动力低迷消费方面，1-5 月社消零售累计增长 8.5%，总体呈缓慢回落走势，5 月同比回落有所加速。从结构来看，必选、可选消费均有所下滑。可选方面，地产链消费涨跌互现，其中建筑装潢回落偏快，家具、家电略有回升；汽车链消费则回落较快。综合来看，消费总体增速较去年回落较为显著。我