策略深度~宏观对冲策略框架系列之二：基于改进的LM曲线视角，金融去杠杆中的宏观对冲策略.docxVIP

单击此处输入文字。目录图表目录图1：新货币创造理论下个体银行资产负债表变化5图2：新货币创造理论下整体银行体系资产负债表变化5图3：中美日存贷比比较9图4：央行与财政部观点之争11图5：紧信用去杠杆过程中的均衡点变化13图6：紧信用宽货币去杠杆中的均衡变化13图7：紧信用政策与宽松的财政政策13图8：减税的效果13图9：委托贷款的货币创造19图10：“买入返售银行承兑汇票”“买入返售信托收益权”银银合作货币创造19图11：银银合作规模估算20图12：非银行同业渠道下影子银行的货币创造20图13：投资渠道下影子银行的货币创造21图14：银信合作规模及占比21图15：银证合作规模及增速22图16：银基合作规模及增速22图17：合并资产负债表的货币创造23图18：银行影子资产总规模及在银行创造信用货币总规模中的占比25图19：商业银行统计资本充足率和去杠杆后的资本充足率26图20：2009-2017银行间影子银行业务规模趋势28图21：未贴现银行承兑汇票存量规模以及占GDP比重变化29图22：2009-2017银行间影子银行业务规模趋势30图23：2009-2017银行间影子银行业务规模趋势30图24：2013影子银行业务规模占比31图25：2015影子银行业务规模占比31图26：银信合作存量规模以及占GDP比重变化32图27：银证合作存量规模以及占GDP比重变化33图28：银基合作存量规模以及占GDP比重变化34图29：2013-2017年表外理财与通道业务情况35图30：2013-2017年委托贷款与信托贷款情况36图31：委托贷款业务和未贴现银行承兑汇票季度同比增长38图32：银行表外理财和非银行合作总规模季度同比增长38图33：委托贷款存量规模以及占GDP比重变化39图34：表外理财存量规模以及占GDP比重变化40图35：2017年12月1日-2018年7月22日上证指数收盘价43图36：2017年12月1日-2018年7月22日国债指数收盘价43表1：MPA考核的七个方面14表2：商业银行收到的主要监管类型15表3：主要监管指标计算方法16表4：商业银行各项指标监管约束松紧程度17表5：2015年-2017年商业银行体系重要负债端（单位：万亿）24表6：非合意影子银行主要业务规模估测（单位：万亿）27表7：银信合作项下影子银行去杠杆规模33表8：银证合作项下影子银行去杠杆规模34表9：银基合作项下影子银行去杠杆规模35表10：委托贷款项下影子银行去杠杆规模39表11：表外理财项下影子银行去杠杆规模40一、引言1金融去杠杆是2018-2020年中国经济去杠杆的核心工作，也是影响中国资本市场最大的经济过程。深入分析金融去杠杆过程，并制定相应的宏观对冲投资策略是当前策略研究的重要工作。正确理解中国金融体中的影子银行体系是分析去杠杆的关键步骤，这对正确认识信用本位下的货币创造机制具有重要的帮助，也是实现策略分析的前提。基于上述原因，本文主要做了四方面的工作：第一，本文采用“贷款创造存款”的观点重新构建了LM 曲线，并深刻的比较了改进的LM 曲线和传统凯恩斯LM 曲线之间的区别。在此基础上讨论了中国央行与财政部的争论。第二，按照改进的LM曲线的观点，我们将中国的影子银行体系分离为“银行的影子”和“真正的影子银行”两个部分。与美国不同，中国的影子银行实际上是银行的影子，本文采用间接法和直接法对银行的影子进行了拆解和估算，并按照《资管新规》安排推算了2018-2020 年去杠杆的步骤、力度和规模。第三，在改进的LM 曲线视角下，本文分析了比较了制约各国信用扩张的因素，并进一步提出资本金约束是当前金融机构面临的最大压力，并展开了改进的LM 曲线移动有效性的讨论，分析了基础货币交易机制。第四，本文在此基础上给出了金融去杠杆中的宏观对冲投资策略，分析了2018 年7 月20 日两项资管新规的影响。（一）改进LM 曲线与传统货币银行“存款创造贷款”的观点不同，本文采用孙国峰（2001，2015）等文献提出的“贷款创造存款”观点，重新构建了LM 曲线，结果发现：影响货币创造的因素不仅仅是基础货币和货币乘数，还包括商业银行体系的资本金和资产的风险加强权重、信贷规模上限的多种监管约束。这些约束也是制约LM 曲线移动的重要原因。改进的LM 曲线对本系列的第一篇报告《去杠杆中的宏观对冲投资策略》提出的IS-LM-BP-DC 模型也实现了改进。中国的影子银行主要是围绕着银行体系规避资本金约束、贷款规模约束产生的，实际是银行的影子。这些影子银行的活动实现了货币创造。这种货币创造活动实际上改变了改进的LM 曲线的函数规则。那么，金融去杠杆实际上就是使得改进的LM 曲线函数规则恢复的过程。在改进的LM 曲线基础上，我们讨论了央行与财政部的争论，结果发现：减税等