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上市公司信息披露制度的理论基础及博弈分析 　　信息披露制度的产生、发展和完善与经济学理论密切相关。按照经济学关于理性人的假定，作为上市公司信息披露博弈中的参与者，政府监管部门、上市公司、投资者及利益相关者都会根据自身利益最大化的原则来行动。由于各个主体的目标利益不一致，因此各主体在对信息运用过程中的互相作用，形成了复杂多样的博弈过程。 　　[关键词]信息披露；委托-代理理论；博弈论 　　[中图分类号]F20 [文献标识码]A [文章编号]1004-518X(2009)01-0098-06 　　王德禄(1963―)，男，管理学博士，天津商业大学商学院副教授，硕士生导师，天津市重点研究基地天津商业大学管理创新与评价研究中心副主任，主要研究方向为组织理论、公司治理、IT治理；刘铭源(1985―)，男，天津商业大学商学院硕士研究生，中铁二十四局集团有限公司工作人员，主要研究方向为公司治理、现代管理理论及方法。(天津 300134) 　　本文为国家自然科学基金重点项目“中国公司治理及其评价研究” (项目编号的阶段性研究成果。 　　 　　资本市场是一个信息流动的市场，充分的信息披露是保证资本市场效率的关键因素。从制度经济学的观点来看，企业实质上是一个契约的集合体，企业的契约各方对企业各种相关信息都十分关注，并在契约的签订和执行中大量运用。对于上市公司而言，充分、及时和准确的信息披露是投资者进行投资决策的基础。完善的上市公司信息披露制度是证券市场赖以建立和持续发展的重要基石，是证券法律制度的核心内容，也是投资者行使知情权的有力保障。然而，为什么要在证券法中确立信息披露制度?其正当性何在?信息披露制度中的这些深层次理论问题还需要我们进一步明确。因此，要深入探讨信息披露制度的有关适用问题，我们就必须回到对信息披露规制的理论基础和价值功能的重新探究和剖析上来。 　　 　　一、信息披露制度相关理论研究 　　任何以经济为内容的法律制度，必须有其经济学理论作支撑。信息披露制度涉及现代经济领域最为活跃的因素――证券、投资和信息，其产生、发展和完善必然与该方面的经济学理论密切相关。 　　(一)“有效资本市场假说”理论与信息披露 　　美国芝加哥大学教授尤金?法玛(Eugene F.Fama)研究发现：如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到反映，那么我们可以认为市场是有效的。他进而阐述说，在一个有效的资本市场中，证券价格的变动并不存在内在的联系，而且除了相关的信息外，所有不相关的信息不会引起人们的重视。由此，便产生了著名的“有效市场假说”理论。[1] 　　有效资本市场假说力图通过揭示证券价格与信息之间存在的内在联系，进而说明资本市场的效率与信息的互动关系，为证券市场信息披露的理论奠定了基础，提供了可以检验的方法。然而，有效资本市场假说理论描述的毕竟是一种理想状态，或者是达到理想状态不可或缺的过渡性状态。证券市场不可能是完全有效的，有效资本市场假说理论根据证券价格对信息的不同反映，以及反映的速度把市场分为三种类型：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。 　　1.弱有效型。在弱式有效市场的情况下，证券价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润。 　　2.半强有效型。在半强式有效市场的情况下，价格对公开新信息的反映非常迅速，通常在几分钟之内。[2]证券价格反映了所有公开有用的信息，其中包括与现在和过去证券价格有关的信息。只有那些利用内幕信息者才能获得非正常的回报。因此，只有加强对内幕信息的管束，杜绝内幕交易，才能符合“公开、公正、公平”原则的有效市场要求。 　　3.强有效型。在强式有效市场的情况下，所有有用的相关信息都在证券价格中得到了反映。也就是说，证券价格除了充分反映所有公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕信息。此时，股票市价反映信息相当迅速，不留任何可以获得非正常回报的买卖机会，利用内幕信息从事交易将无计可施。遗憾的是，各国的证券市场至今为止尚未出现这样的理想环境。 　　中国的证券市场自1993年以来，对外公开信息已具有较快的反应速度，总体已达到弱式有效市场，但未达到半强式有效市场。由于市场不具有半强式有效性，导致市场产生“排斥效应”，即由于信息失真，价格扭曲，造成资金盲流，使得低质量的资产将高质量的资产排斥出市场。按照有效市场假说理论，在进入强式有效市场以前，严格规范信息披露不可或缺，加强和规范信息披露制度就是为了使市场逐步有效。信息披露制度的完善程度是衡量一国股票市场成熟的主要标志之一。[3] 　　因此，提高证券市场的有效性，根本问题就是要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息