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利率平价实证分析 　　摘要：汇率与利率关系对一国金融体系的发展具有重要影响。利率平价是决定与调整一国汇率的重要理论之一，它认为未来汇率的变化率与这段时间内两国利率的相对变化率一致。文章运用中美两国月度数据进行分析，发现利率平价不能完全解释人民币实际汇率变化与两国利率差异之间的关系，利率与汇率之间的联动性不明显。最后，本文据此分析原因并对我国现行的汇率机制提出政策建议。 　　关键词：利率平价 实证分析 原因分析 政策建议 　　一、引言 　　2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度。这一制度打破了长期以来盯住美元的汇率制度，意味着人民币汇率变动更富弹性。人民币升值步伐加快，各学者对人民币汇率问题的研究也更为全面与深刻。 　　二、中国汇率和利率关系的现状 　　（一）汇率 　　2010年6月19日，中国人民银行开始在2005年汇改的基础上进一步推进人民币汇率形成机制改革，使人民币汇率变动更为灵活，但我国汇率仍受管制，央行扮演了造市者和交易者的双重角色。 　　（二）利率 　　利率市场化指由市场供求来决定利率水平，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。我国虽一直在进行利率市场化，但存在着进程缓慢、改革不彻底、制度缺少灵活性等问题。 　　（三）利率与汇率数据分析 　　数据来源：中国人民银行网站、中国银行网站、、shibor网站。为2009年9月——2010年11 月份每月月末数。 　　下图为2009 年9 月-2010 年11 月F-S/S 与i-i*的关系。利差和汇率变动率长期存在一个差距，未达到一个均衡状态，与利率平价理论中所描述的情况不一致。 　　三、实证分析 　　（一）取2009年9月-2010年11月数据，令人民币与美元的利差为X，人民币对美元的升贴水率为Y，进行因果关系检验： 　　可以得出结论：人民币与美元的利差和人民币对美元的升贴水率没有因果关系。 　　（二）取2009年9月-2010年11月数据，令人民币与美元的利差为X，人民币对美元的远期汇率为Y，进行因果关系检验： 　　若显著性水平取10%，X对Y有因果关系。因此中美利差与人民币对美元汇率之间存在着一定的因果关系但并不明显，利差对汇率的变化起到一定作用。 　　四、原因分析 　　（一）国际间资本流动管制严格 　　资本管制是一种货币政策工具，是国家政府机关等权力机构用来掌控资本从国家资本账户等的流进和流出，以及定向投资金额从国家或货币中的进出。我国对跨境资本流动管制严格，以此保障国内经济稳定、金融安全。这就导致了国际资本间的流动受限，对我国利率变化的反应延迟，影响了利率平价理论的作用。 　　（二）外汇市场受限 　　外汇市场是指经营外币和以外币计价的票据等有价证券买卖的市场。与发达国家相比，我国的外汇市场并不发达，市场覆盖范围狭窄，参与者不足，市场竞争力不强。此外，我国外汇交易中心的市场地位还有待明确，央行对外汇市场干预过多，导致外汇市场供求失真，其与汇率变动的联系断裂，也拉长了利率平价理论作用的时间。 　　（三）利率管制严格 　　利率管制是指国家将资金利率调整到高于或低于市场均衡水平的一种政策措施。我国的基准利率由中国人民银行确定，存贷款利率范围也受到管制，这种严格的利率管制政策使得套利资本的利差收益变动较小，因此国际间资本单向流动，利率平价理论的作用进程迟缓。 　　（四）汇率相对刚性 　　2005年后，虽然我国人民币汇率实行有管理的浮动汇率制度，但实际上具有固定汇率的特征，央行也利用各种干预市场的手段实现了这一目标。汇率的正常波动是利率平价理论成立的重要条件，但银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度较小，范围受到中国人民银行管制，这降低了套利资本的汇率风险，利率平价理论的作用难以得到发挥。 　　五、政策与建议 　　（一）谨慎推进人民币资本项目自由化 　　资本项目自由化是指在国际账户中资本及金融账户下的货币可以自由兑换，交易可以自由进行。在我国，随着经济的发展，金融体系的不断完善，资本管制形式和内容将会做出相应调整，直至最后完全开放资本管制。但在此过程中，风险管理仍是重中之重，尽管央行提出了加速资本项目自由化的主张，其同时提出的资本项目自由化的路线图是审慎的、渐进的。 　　（二）加强外汇市场建设 　　在当前的形势下，我国外汇市场的改革应从内部制度的规范与创新，外部体系的完善与管理两方面入手。具体可以采取以下措施：加强国有银行的商业化改革、扩大外汇市场参与者的范围、促进金融产品创新、改革央行外汇干预制度、健全外汇市场法律法规等。 　　（三）推进利率市场化 　　目前虽然中国的利率市场化进程已经开始，但是由于涉及范围广泛且处于起步阶段，所以利率制度仍带有固定利率制的色彩。从其他国际的利率市场化改革中，