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利率市场化背景下公众预期与利率传导实证研究 　　摘要：本文利用利率传导理论与预期管理理论分析利率市场化背景下我国利率传导的特点，并通过格兰杰因果关系检验，分析各种利率之间及公众预期与利率传导之间的相互影响。 　　关键词：利率市场化；公众预期；利率传导 　　中图分类号：F820；F830 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）009-000-02 　　当前，我国正积极推进利率市场化进程，处于从传统的存贷款基准利率向金融市场基准利率过渡的背景下，存在多重基准利率，包括存贷款基准利率、银行间市场基准利率和国债收益率等。在市场经济国家，这些利率之间是能够有效传递的。但在我国，由于一定程度上存在信息渠道传递阻塞、市场利率信号不畅和公众预期混乱的现象，导致中央银行利率不能够有效地传导到市场上去。 　　一、公众预期与利率政策及传导的特点 　　由于我国市场化程度不够、中央银行独立性不足、政策透明度不高等因素，预期管理的手段和效果有限。 　　（一）公众预期的特点 　　目前，我国经济正处于“三期叠加”状态，公众预期对经济的影响力越来越大。但是由于我国市场经济发展的还不够成熟，经济主体行为与经济理论为基本假设不一致，公众预期呈现出以下特点：一是随着市场经济体制的不断发展完善，市场主体行为日趋成熟，我国公众预期也逐渐摆脱简单的适应性预期，逐步开始利用各种经济信息，经过分析判断后形成相对理性的预期；二是公众预期具有从众性，容易产生“羊群行为”；三是预期渠道出现时滞或阻塞时，公众对于市场利率的变化是完全不敏感的。 　　（二）利率政策及传导的特点 　　目前，我国正深入推进利率市场化进程，处于从传统的存贷款基准利率向金融市场基准利率过渡的阶段。一是市场上存在多重基准利率，比如银行间市场基准利率（1年期以下）、存贷款基准利率（5年期以下）和国债收益率（1-50年期）等。但是缺乏真正的、终极的基准。二是再贷款利率、超额准备金利率、SLO利率、SLF利率、MLF利率、央票利率、正逆回购利率等等，都体现了中央银行的政策意图，在一定程度上与存贷款基准利率构成了广义的中央银行政策利率体系。三是部分利率工具的定位并不透明，信息公布不充分，中央银行与微观主体之间的关于利率的沟通和互动存在不足。四是由于预算软约束等因素影响，仍是财政驱动型的货币被动投放，利率传导渠道不通畅。 　　二、公众预期对利率传导影响的理论分析 　　目前，对于货币政策传导机制的研究，大致有维克塞尔模式、凯恩斯的利率传导理论、IS―LM模型、托宾q理论、金融深化理论等5种模式。虽然市场上存在不同类别的多种利率，但中央银行所能够控制的“利率”只是短期限的利率，如隔夜拆借利率。而经济主体的投资和消费很大程度上取决于整个利率期限结构。 　　1.公众预期对利率传导的影响。预期实际利率为预期名义利率与预期通胀率之差。在绝大多数情况下，预期通货膨胀率不为零，总是上下波动，导致难以确定货币供应量。一方面，中央银行通过改变利率水平影响市场投资行为，达到央行的政策意图。由于在很大程度上投资受到收益与风险预期的影响，从而可能导致信贷渠道与利率渠道受阻。另一方面，不同金融资产收益率的预期会影响资产的供求与价格，进而通过财富效应和资产结构调整效应影响消费与投资支出的变化。 　　2.公众预期对利率政策的影响。不同预期理论对货币政策的评价不同。如，根据适应性预期理论，货币政策有效；而在理性预期理论下，货币政策无效。由于现实中，理性预期假设很多不成立，利率政策的效应不会完全被预期所抵消。两个原因容易导致延长政策时滞，加剧经济的波动，削弱利率政策的效应：一是由于预期行为对货币政策中介目标与传导机制均有影响，而且一旦形成预期，在短期内难以改变；二是预期具有在群体之中逐步蔓延的倾向和顺经济周期的倾向。 　　三、公众预期对利率传导影响的实证检验 　　由于中央银行与微观经济主体之间的关于利率的沟通和互动存在不足，货币政策目标与经济主体目标容易错位，中央银行与市场主体之间难以形成一致性预期，从而引起信号失真，导致信息传导阻塞的，大大增加了中央银行利率传导的难度和复杂性。本节将检验不同利率之间以及公众预期与利率传导之间的影响。 　　（一）数据选择及处理 　　综合数据的可获得性、可靠性等要求，本文样本数据选取2008年3季度至2014年1季度的季度数据。具体指标变量如下： 　　1.金融机构贷款加权平均利率（AR）：数据来源于中国人民银行货币政策执行报告。 　　2.贷款基准利率（R）：人民银行公布的一年期贷款基准利率，是金融市场上具有普遍参照作用的利率。2008年9月以来共经历过12次调整，2012年7月最后一次调整为6%，2013年7月人民银行全面放开金融机构贷款利率管制。 　　3.银行间同