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去杠杆与国企改革内在关联基于部门差异理论分析 　　摘 要：自金融危机以来，我国整个国家债务不断扩张，其中非金融企业的债务情况最为严重。通过对非金融企业杠杆率的结构进行分析，结果表明国有企业的杠杆率过高是主要原因。另一方面，我国国有企业正处于国企改革，特别是混合所有制改革阶段，其目的是通过公有与非公有资本混合来提高国企资源有效配置与市场活力。理论分析认为国企与民营企业部门间存在着融资与效率差异，前者由于金融抑制、软预算约束导致并产生国企高杠杆率问题，后者由于产权制度导致国企低效率问题。金融危机以后，这种差异性在不断分化，使得目前的去杠杆与国企改革政策具有内在关联性，且其目的在于对部门间差异的修正。 　　关键词：去杠杆；国企改革；部门差异；产权制度 　　作者简介：李俊峰，男，中央财经大学金融学院副教授，从事金融理论与实践、企业债务研究；张居营，男，中央财经大学财经研究院博士研究生，从事企业债务与经济转型研究。 　　基金项目：国家社会科学基金重大项目“‘互联网+’推动经济转型机理与对策研究”，项目编号：15ZDC024；国家自然科学基金面上项目“货币总量转向信用总量：全球虚拟经济与实体经济背离机理与宏观政策应对”，项目编号 　　中图分类号：F123 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2017）04-0039-08 　　自金融危机以来，我国整个国家的负债率在上升，据社科院国家金融与发展实验室估算，2007―2013年，国家负债率（总负债/总资产）由41.8%提高到49%，上升7.2个百分点，年均提高1.2个百分点。从全社会杠杆率（债务/GDP）的角度来看，自2008年以来，在大规模的经济刺激下，我国一直处于加杠杆的过程中，从2008 年的170%上升到2015年的249%，7年上升了79个百分点。在结构上，2015年末居民部门、金融部门、政府部门、非金融企业的杠杆率为39.9%、21%、57.1%（含地方融资平台债务17.7%）、131%。其中非金融企业部门杠杆率在2008年到2015年间提高了33个百分点，也高于其他部门的扩张速度。而从国别比较，IMF的数据显示，2007―2014年，中国非金融企业债务的GDP占比上升了57.99个百分点，在新兴市场国家中居于首位[1]，根据标普（2014）的报告，中国已经在2013年超过美国成为企业债务最大的国家，并且全球金融危机后中国的借款企业财务状况恶化，现金流下降，但是杠杆率较其他国家的企业更高。上述数据表明[2]，在我国债务问题突出的背后非金融企业杠杆率过高是其关键所在。 　　2015年我国迈出了供给侧结构性改革的步伐，并于2016年经济工作中明确提出了通过“去杠杆”的任务来降低负债率，这说明了国家债务过度扩张的问题已经成为影响我国经济增长的主要风险之一。事实上，从全球经济发展的主要历程来看，无法有效控制过度负债导致的风险会严重冲击本国宏观经济体系，甚至引发经济衰退。经济学家费雪（Fisher，1934）就提出了著名的“债务-通货紧缩理论”，认为一国经济体的“过度负债”会引起企业利润下降、存款货币收缩、资产贬值等一系列连锁反应，最终导致经济衰退，并以此来解释20世纪30年代的美国大萧条。[3]Mishkin（1978）提出的著名的“明斯基时刻”，指出长期经济繁荣过程中的资产价格上涨会产生过多的投机性负债，一旦投资者投机产生的现金流不足以支付债务需要的利息，就会引发资产抛售，进一步导致资产价格下跌，最终资产价格崩溃，企业大面积破产形成经济衰退。[4]Koo（2008）以债务问题为基础，从部门资产负债表扩张与收缩的角度研究20世纪90年代以来的日本经济长期停滞的原因，认为经济部门中不同主体之间的债权债务关系存在一定关联性，某一部门的资产负债风险会传导到其他主体，最终形成对整个国家宏观经济的冲击。[5]杠杆率和企业的负债结构，对货币政策传导机制和经济效率有着重要影响（Kashyap，Stein Wilcox，1993；Bernanke Gertler， 1995）[6][7]，与金融系统性风险密切相关（Reinhart Rogoff，2010a）[8]。李扬、张晓晶等（2012）初步编制了2000―2010年的中国主权资产负债表，并通过估算得到企业负债率（占GDP比重）很高，值得重视，但我国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债，发生债务危机的可能性很低。[9]范小云、孙大超（2013）使用60个国家和地区2001―2010年的面板数据分析发达国家主权债务危机，认为实体产业空心化导致高主权杠杆，并通过影响实际GDP增长率、预算收入占GDP比重、失业率和经常项目余额占GDP比重进行传导，在面临金融危机时，这种影响会显著加强。[10]张平（2015