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去杠杆理论思考与实践探索―基于商业银行投行视角 　　近年来，有关去杠杆的讨论与实践引起较多关注。在经济增速放缓的背景下，高杠杆可能提高企业财务成本，加大债务风险，并可能进一步影响金融系统稳定。中央经济工作会议提出了“三去一降一补”的供给侧改革目标，明确指出了未来一段时期实体经济去杠杆的任务。对商业银行而言，实体经济去杠杆意味着对于传统信贷类融资业务的挑战，同时也意味着以股权融资业务、并购重组业务见长的投行业务将获得重大发展机遇。 　　我国经济杠杆率现状及分析 　　关注去杠杆，首先要对杠杆率指标有一个全面客观的认识。通过对宏观部门、微观行业两个维度的数据进行的比较分析，我们认为当前中国经济的杠杆率现状有如下特征。 　　从宏观维度看：政府、居民部门杠杆率可控，非金融企业部门杠杆率过高 　　宏观维度的杠杆率指标一般由“债务÷GDP”进行衡量，这一指标进一步可分为政府、居民、金融机构、非金融企业四个部门进行分别的统计，其中对政府、居民、非金融企业三个部门加总，即为全社会实体经济杠杆率指标。 　　根据国际清算银行（BIS）数据，2015年底我国政府、居民、非金融企业三个部门的杠杆率分别为44.4%、39.9%、170.8%，与新兴市场国家和发达国家数据的横向比较来看，政府部门与居民部门的杠杆率指标基本处在合理区间，而非金融企业部门的杠杆率则显著高于新兴市场国家和发达国家的平均水平。从数据的时间变化来看，自2008年以来，三大实体经济部门的杠杆率均经历了一个上涨的过程，其中非金融企业部门杠杆率上涨幅度最大。 　　从图1、图2中的数据比较分析可知，当前我国实体经济去杠杆的过程，主要重心在于非金融企业的去杠杆过程，而政府、居民的杠杆率相对可控，甚至还有一定加杠杆空间。 　　从行业维度看：轻资产新兴行业杠杆率合理，重资产传统行业杠杆率偏高 　　在对具体行业的杠杆率进行评估时，我们更多使用资产负债率指标，相对于“债务÷GDP”指标衡量宏观经济杠杆率，资产负债率指标更能真实反映行业内不同企业的资产负债情况。 　　从数据看，当前我国不同行业的杠杆率差异较大。大部分轻资产新兴行业，例如文化、TMT、高科技企业、食品饮料、传媒、计算机、电子等，其资产负债率相对合理，大部分在50%以下；而对于部分重资产传统行业，其杠杆率往往偏高，如钢铁、采掘、有色行业的资产负债率均在50%以上；尤其是重资产行业中存在产能过剩的部分行业，其杠杆率过高的现象尤其严重，以2015年为例，四大产能过剩行业（煤炭、钢铁、有色和水泥）的存量有息负债高达5.4万亿元，负债率超过了70%。 　　传统重资产行业杠杆率过高，与我国的宏观因素、产业结构、金融体制都有一定关系。从宏观政策上看，2008年国际金融危机发生后，为应对金融危机对经济的冲击，我国实施了宽松的货币政策，通过对基础设施、房地产行业的投资来拉动国内经济的增长，基础设施的投资又带动了钢铁、水泥、化工能产业的爆发式增长，致使这些企业杠杆率快速提升。从产业结构上看，第三产业比重偏低，而工业结构中重工业比例较大，加之近年来在国内外双方面的影响下，传统支柱产业发展受困，而传统重工业投资规模大、期限长、投入产出比低，在经济下行期更加依赖高负债经营和粗放式增长，造成企业杠杆率自然偏高。从金融体制上看，我国是以银行为主体的金融市场结构，居民储蓄率较高，在银行集聚了大量存款。而在传统商业银行信贷模式下，以重资产为特征的传统产业因为抵押物充足，往往比轻资产的新兴产业更容易获得银行贷款，为其高杠杆经营创造了条件。 　　从企业维度看：杠杆率指标是多重因素的综合反映 　　对单一企业而言，其杠杆率指标也常用资产负债率进行衡量。需要注意的是，企业杠杆率是其成长周期、行业现状、经营策略、融资能力等等因素综合作用的结果，对于一家发展中的企业，其杠杆率是否确实过高，很难用一个数字来简单衡量和评价，而要综合考虑多个维度的判断依据。 　　一是企业发展阶段。企业在初创期，企业规模尚小，未形成稳定现金流，杠杆率应该相对低些；进入发展中期，企业逐步扩大融资，一定的杠杆率有利于企业发展壮大；待企业进入成熟期，可以充分利用多种融资手段，用高杠杆募集更多的资金提高自己的品牌竞争力和行业优势。二是企业所属行业，轻资产新兴行业的企业杠杆率一般低于传统重资产企业。三是宏观金融环境。企业杠杆率往往随经济周期而变化，呈现出杠杆周期，在我国当前经济进入下行周期时，企业大多处于加杠杆周期的末期和去杠杆周期的初期；而从金融环境的横向比较来看，在我国以银行为主的融资体系下，企业杠杆率普遍高于证券化率相对较高的国家。 　　去杠杆的国际经验与启示 　　有研究机构统计显示，自1930年以来全球有超过40个去杠杆案例，其中有包括2008年次贷危机至今美国经济的去杠杆过程