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国际视野下公司治理研究述评 　　摘要:国际视野下的公司治理比较研究是一个方兴未艾的话题。文章总结了国外关于公司治理的国际比较、公司治理和国际投资、公司治理的政治博弈等方面的重要研究成果和研究进展,并指出未来值得关注的研究方向,以及这些成果对改善我国公司治理的意义。 　　关键词:公司治理;国际比较;跨国投资;政治博弈 　　 　　一、 公司治理的国际比较 　　 　　直到20世纪90年代中期,大部分关于公司治理的研究都是考察美国等发达国家的公司。但是La Porta, Lopez-de-Silanes,and Shleifer (1999)和La Porta,Lopez-de-Sil-anes,Shleifer,and Vishny(1997,1998,2002)激发了大量关于公司治理国际比较的后续研究(Levine(2005)和 La Porta,Lopez-de-Silanes,and Shleifer (2008))。 　　如何更好的测度一国法律体系对投资者权利的保护是一个非常活跃的研究领域,在这个领域,最近的研究都试图找出更好的投资者保护指数。 　　虽然关于比较公司治理的研究过去主要关注跨国公司治理差异,但是大量关于美国公司的研究表明,公司间的治理差异对公司价值和绩效有显著影响。Gompers, Ishii, and Metrick(2003)表明,基于24项条款的公司治理指数(G指数)与公司价值负相关。Bebchuk,Cohen,and Ferrell(2009)指出,其中的6项条款已经完全能够得出G-ompers-Ishii-Metrick 的研究结果,由此提出了“管理层固守”指数(E指数)。G指数和E指数的一个重要组成部分是董事会在执行职能时是否受到制约。随后的大量研究识别出了G指数、E指数和受制约的董事会与公司绩效和公司行为相关的原因(Kedia and Philippon,2008)。 　　考虑到公司间治理指数的差异,自然而然地,关于公司治理国际比较的文献就试图研究跨国的公司治理差异。Kedia and Philippon(2008)利用著名咨询公司RiskMetrics汇总的公司治理条款的数据库,进行了这方面的研究。 　　利用关于国家层面上和公司层面上的治理数据,Aggarwal,Erel,Stulz,and Williamson(2009)研究了一个重要问题:这两类治理指数是怎样相互影响的?有了好的法律体系是对公司层面治理的一个替代吗?还是说,它有助于公司层面治理的改善,使二类治理呈互补关系?理论上说,二者都有可能,所以只能通过考察公司层面和国家层面的治理数据来回答这个问题。考虑到美国明显较高的经济发展水平和相对较强的投资者保护程度,作者研究了以下问题:在众多方面具有可比性的非美国公司和美国公司,哪个的投资者保护水平更高?他们构建了一个公司层面治理指数,该指数随对小股东保护程度的提高而上升。与美国配对公司比较,仅有12.68%的外国公司有更高的治理指数。当治理指数相对美国配对公司下降时,外国公司的价值减少,这表明治理的质量与股东价值有关。作者认为这些研究结果与互补说一致,较低的国家层面投资者保护水平使得非美国公司的投资是次优的。 　　未来关于比较公司治理的研究应当将公司层面的治理情况纳入考虑中来。但使用RiskMetrics数据库来做这类研究,有一定的局限性。Bebchuk and Hamdani(2009)指出,RiskMetrics数据库是以美国为中心的,就是说,它关注的是不存在控股股东公司的特征,这类公司在美国资本市场很普遍,但是在其他市场上就较少见。事实上,Aggarwal, Erel, Stulz, and Williamson(2009)认为美国公司的公司层面的治理水平比其他国家要高,这可能在一定程度上是由于该数据库是根据美国公司的特点来编制的。 　　 　　二、 跨国投资和公司治理 　　 　　关于公司治理国际比较的研究,有相当一部分从对跨国投资的研究而来。这类研究假定,各国都有既定的公司群和既定数量的资本投资于这些公司,重点考察不同国家的公司在治理结构上有怎样的不同。在这个越来越全球化的世界里,事实上有很多跨国的公司活动和资本活动,不少研究就关注这类活动的成因和经济后果。 　　跨国活动的一个重要考虑因素就是,总部和运营在母国的公司要遵守别国(东道国)的治理规则。Coffee(1999)认为,通过引入东道国的治理规则或在国外交易所上市,会使母国公司符合东道国的治理规定。大量研究考察为什么公司会主动去遵守国外治理体系,以及多大程度上这种变化是由于公司自主地服从这种治理安排,而这种治理安排对投资者提供了更强有力的保护。(Doidge,Karolyi,and Stulz,2