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商业信用，现金持有，以及金融深化： 由一个过渡型经济中窥探出的证据 Wenfeng Wu*, Oliver M. Rui**, Chongfeng Wu*. * HYPERLINK /content.asp?id=1257 \t _blank 上海交通大学现代金融研究中心，上海交通大学，上海，中国 **会计学院，香港中文大学，香港，中国 JEL分类系统： G31，G32 关键词： 现金，商业信用，金融深化，应收款项，应付款项。 内容摘要： 本文主要从中国上市公司中研究了建立在商业信用和现金持有基础之上的金融深化理论所带来的诸多影响。我们首先阐述了因现金持有而产生的对贸易债务和贸易收入的不对称影响，在某一家研究公司中将看见其虽用0.15美元的现金持有负担着1美元的贸易债务，但是却用1美元的应收款项作为其替代，去对应0.15美元的库存现金。之后我们便发现这些属于深层次金融深化的公司在现金负债率较高的时候总以较高的应收款项作为现金的替代。一个更成熟的金融部门能够帮助公司更好的运用贸易债务作为一种短期的筹资工具。最后，我们发现应收款项替代现金比率的上升催使了2007年新的应收款项质押政策的颁布施行：允许公司将应收款项作为债务的担保。此项新政事件展现了一种外生性的冲击，从而削弱了人们对其内生性因素的关注度。 简介 以往的研究早已发现商业信用（贸易信贷）构成了一个巨大比例的总资产。Rajan and Zingales (1995)发现在上世纪90年代早期贸易信贷总资产的合计比率为17.8%。Bartholdy and Mateus (2008)则向我们展示了此种比率在欧洲十六国中介于16%～24%之间。根据以往的参考文献，各公司总将作为一种短期融资形式的替代品的商业信用使用到常规机构借贷中去，尤其是当公司被制度性借贷市场拒之门外的时候，各公司更乐于这样去做(Petersen and Rajan, 1997; Fishman and Love, 2003)*。 * Giannetti et al. (2011)提供了一些理论观点。其中一些理论着重强调以运作为目标动机，譬如信息优势，价格歧视，转换成本，产品质量，盈利能力。另外的理论则关注于财务动机，包括抵押品假说和付还执行假说。 公司可以通过商业信用对供应商延期付款，但是他们依然需要持有相当量的现金去应对未来的贸易信贷债务。晚付的信贷贸易存在诸多代价，譬如以放弃现金折扣的机会为代价，存在招致滞纳金的风险，商业信誉可能恶化的机会成本，以及丧失买方定价的权利，增加卖方定价的筹码。于此同时，公司总是在商业信贷交易中扮演不同的角色。许多的公司，尤其是那些处于价值链中间结点的公司，对商业信用的使用像一个消费者，而对商业信用的提供更像一个供应商。作为供应商角色的商业信用，公司可以接受以信用为基础的应收票据对现金进行替代。比如，将应收款项考虑进入借贷关系或者将应收款项作为对债务的担保。因此，贸易中产生的应收和应付款项都将影响公司的现金持有量：更多的应付款项将增加公司的现金持有量，而更多的应收款项将减少公司的现金持有量。 现金并不可以自我进行生产，从而盈利。故公司更喜欢持有更少的现金，更多的应收款项。他们总期许这些应收款项能够对现金形成替代。而现金持有量与应收应付款项之间的敏感度受到多方面的影响，这些因素包括企业自身本该持有的应收和应付账款，以及企业本身特有的供应商或者是客户角色特点。在本次研究中，我们将聚焦于其他重大的因素：机构融资环境。更具体的说，就是商业深化影响着现金持有与贸易信贷的敏感度。 一连串的文献记载了金融体系对于经济增长的重要性(Dornbusch and Reynoso,1989; Hasan et al., 2009)。金融部门的发展是要提升金融媒介的服务绩效，反过来也将为工业部门提供更好的金融服务。因此，企业可以简单的以一个较低的成本获得金融服务的机会。如此一来直接导致了现金短缺时的低成本筹资，以应对产生的应付款项。另外，更完善的金融部门会增加应收款项对于现金的替代率，而作为公司便可以更便捷的将应收款项考虑或者运用进入借贷担保中去，以期以更低的成本获得资金。所以，在此我们假设金融深化层次比较高的公司会持有更少的现金去保证贸易应付款项，同时也将保持较高的应收款项对于现金的替代率。 其他国家类似，中国企业也显示出较高的商业信用资产比率。在1999～2009年已列据的中国公司数据中，贸易应收款项和应付款项在总资产中的比例分别是11%和15%。当然，在中国地区进行统计也将存在巨大的制度质量差异，同时中国各地方金融深化水平也是不尽相同的。也正因如此，才使得中国成为了一个非常有代表性的天然实验室，使得我们可以尽情的去研究到底是哪一个金融部门的发展主导者商业信用和现金持有之间