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地方政府债务去杠杆关键与长期方略 　　[摘要]在当前中国，地方政府融资平台深度介入金融体系，既在商业银行体系中大量借贷，同时，也在影子银行中以高利率融资，而大量民营企业却出现融资难的问题。地方政府债务与GDP之比高企，反映的是相应投资的投入一产出效率差的现状，而这一问题又在欠发达地区更为严重。针对上述问题，去杠杆的关键是财政和金融分家。在长期，对于欠发达地区，降债务的关键是促进劳动力跨地区流动。 　　[关键词]地方政府债务 去杠杆 财政 银行 劳动力流动 　　[作者简介]陆铭（1973-），安徽马鞍山人，上海交通大学安泰经济与管理学院中国发展研究中心主任，教授，博士，研究方向：区域经济学和劳动经济学。 　　当前中国经济高杠杆的关键问题，有两个。第一，地方政府融资平台深度介人金融体系，既在商业银行体系中大量借贷，也在影子银行中以高利率融资，而大量民营企业却出现融资难问题。第二，地方政府债务与GDP之比高企，反映的是相应投资的投入一产出效率差的现状，而这一问题又在欠发达地区更为严重。 　　针对上述问题，本文将提出两个核心观点：第一，针对地方政府融资平台深度介入金融体系的问题，笔者认为，去杠杆的关键是财政和金融分家；第二，针对地方政府债务与GDP之比在欠发达地区更高的问题，本文提出，降债务的关键是促进劳动力跨地区流动。 　　一、去杠杆的关键是财政和金融分家 　　中国金融市场的核心问题之一，是金融承担了一部分财政融资的功能。影子银行出现了低回报、高利率和刚性兑付三者并存的最差组合。为了说明这个问题，必须先回到金融的本质及其与财政的差异。 　　金融有两个本质。第一，在时间维度上，将未来的投资回报贴现到当前，让投资在当期得以实现。第二，在资金的供求各方之间，将当前的资金配置到未来能够获得更高投资回报的地方，融资方通过竞争，使得利率作为资金的价格，反映出未来的投资回报率。 　　财政的本质不一样。财政是政府花钱做事，这些事在本质上不需要以挣钱为目标。这句话的意思并不是说，政府在做的事即使不挣钱也是对的。正确的理解应该是，能够挣钱的事应该交给市场去做，政府应该去做那些不以挣钱为目标的事。这意味着，政府花钱的项目或者不具有生产性，或者，即使有生产性，这种生产所带来的回报也通常具有如下特征：第一，它的回报通常不是直接的，而是间接的、长期的，比如，对于基础设施的投资，此类投资常常具有“正外部性”，其收益难以被市场准确估计；第二，政府投资的项目如果有直接的收益，也不是以利润最大为目标的。 　　由于政府投资的回报是间接的，并且不以利润最大化为目标，甚至项目本身是亏损的，所以，政府的财政融资难以以具体的项目来进行，而是通过没有具体对应支出项目的政府债券（国债）的形式来融资。这种融资方式适应了政府投资回报率低、回报周期长的需要。同时，政府债券融资也可以将资金用于多种用途，然后，再把回报率有高有低的不同项目放在一起，将其回报率进行平均化。最后，再以政府的信用为担保，实行“刚性兑付”，保证投资的收益率，而这种安全性较高的政府债券支付的是较低的利率。这样，就形成了政府债券的无风险利率。 　　其实，上面的道理都是常识性的。正因如此，财政的归财政，金融的归金融，前者主要靠政府债券（国债）融资，后者主要是贷款和企业债券融资（当然，企业也通过股权融资，本文暂且不说）。 　　中国目前的问题是，财政和金融混在了一起，金融承担了一部分财政融资的功能。其中，地方政府的融资平台在其中扮演了非常负面的角色。由于中国不允许地方政府完全自主地发行政府债券，而地方政府具有发展经济和建设基础设施的冲动，同时还要提供公共服务，因此成立了各种国有的金融公司，负责为地方政府的各类项目进行融资，被称为“地方政府融资平台公司”。这些平台公司的融资既包括通常的企业债券融资（即城投债），也包括了商业银行贷款和各类影子银行的贷款。这样一来，地方政府的融资平台就成了把财政和金融混在一起的中间机构。 　　那么，财政和金融混在一起会出现什么问题？可以说，后果很严重。它直接导致了几个问题： 　　第一，出现金融市场严重的期限错配。金融市场上大量的短期贷款被政府融资平台用于投入回报期长、回报率低的项目，而其占用的贷款却挤出了企业融资的需求。 　　第二，政府融资的边际高利率。商业银行的贷款利率是以政府基准利率为参照的，价格较低，在政府已经借了大量贷款之后，银行已经不太愿意再给政府低利率的商业银行贷款。于是，融资平台转向影子银行。通常，影子银行的存在并不是件绝对的坏事。任何的国家都可能存在一些融资需求在商业银行贷款市场上得不到满足，于是，它们就可能转向影子银行，这时，影子银行只要存在竞争，那么，影子银行的利率仍然反映的是期望的投资回报。“期望”这个词意味着，一些高风险的项目也可能进人到影子银