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基于产业周期理论并购定价模型设计 　　[摘要]现有的三大类并购估值模型都存在难以克服的固有缺陷，有必要在对三类模型组合优化的基础上构建基于产业周期理论的新的并购定价模型，新的模型结合了价值的动态和静态分析，以并购双方所处的产业周期与目标企业价值的相关性作为主要切入点，作为搭建模型和确定模型参数的依据，为我国企业的并购定价实践提供了新的思路。 　　[关键词]产业周期；并购；目标企业价值评估 　　[中国分类号]F275.2 　　[文献标识码]A 　　[文章编号]1671―511X(2007)02―0053―04 　　 　　一、引言 　　 　　企业并购是市场经济发展的必然结果，它是一种企业之间让渡产权的经济行为。一个多世纪以来，西方国家通过大规模的并购活动，实现了产业升级和资源的优化配置，增强了企业的市场竞争力。在我国十几年的经济市场化的进程中，企业并购活动也日趋活跃，无论在数量上还是在价值上，都呈逐年上升的趋势。 　　在这种环境下，目标企业价值评估对于并购方正确分析企业的价值和发展前景，做出并购、出售等有关资本运营的重大战略决策具有十分重要的意义。企业价值评估在本质上是一种主观判断，但这并不是意味着可以随意定价，它是以一定的理论和模型以及专业人员的丰富实践经验为依据的，价值评估的结果直接关系到并购交易的成败。从一定意义上可以认为，只有对目标企业价值的正确评估，才会有并购活动的顺利进行。因此，关于目标企业定价的研究更是所有并购研究中的热点，到目前为止，已经形成了以下三大类的目标企业定价模型，即：资产基础估值模型、类比模型以及现金流量贴现模型。 　　然而不管从理论基础的严谨性，还是从模型在实践中的适用性上来讲，上述三类模型都存在难以克服的固有缺陷：一方面，上述三类价值评估模型分别以资产、市场、收益等为基础，各自侧重评估企业的某一特定方面，这恰恰与企业价值是一个综合平衡的过程这一认定相矛盾。事实上企业的价值应是动态和静态分析的结合，既体现在资产价值上，又体现在市场上，更多地则体现在收益水平中。所以一个科学的企业价值评估模型应能体现这一综合平衡的过程。也就是说，在评估企业价值的过程中要三方面综合考虑，形成有机的体系，只有这样，企业价值评估才合理。另一方面，由于并购总是发生在一定的产业领域，因而并购双方的产业相关度、目标企业所在产业的发展景气指数等许多产业因素都会对并购交易的风险，以及并购完成后目标企业的未来收益等价值评估要素产生很大的影响。然而现有的三类定价模型都未能将并购产业的因素对目标企业价值的影响在模型中予以体现，从而导致这三类模型尤其是现金流量贴现模型在实践应用中的主观性和随意性的增加，大大降低了并购定价的准确性。 　　鉴于上述原因，笔者分析研究了大量的并购定价案例，在借鉴已有的企业价值评估模型和国内外有关并购的产业研究成果的基础上，构建了基于产业周期理论的并购定价新模型。该模型将产业周期对目标企业价值的影响予以量化，结合了价值的动态和静态分析，能够反映资产价值、市场价值及收益的综合平衡过程。 　　 　　二、产业周期与企业并购定价的相关性分析 　　 　　(一)产业周期与并购活动的相关性分析 　　对于一定的历史时期或一个国家和一个地区来说，任何一个产业从产生到在经济上以及在技术上被新的产业所代替，都必然经历初创、成长、成熟和衰退这四个发展阶段，这就是所谓的产业生命周期。对于产业阶段的确定一般是依据该产业在全部产业中比重的增长速度来划分，因此产业的发展速度决定了该产业所处的生命阶段。通常产业包括以下几个阶段：初创阶段(幼稚期)、成长阶段(黄金期)、成熟阶段(巅峰期)和衰退阶段(暮年期)。 　　一个产业经过20―25年的时间即可完成整个进程，从初创到成长到成熟再到最后的衰退。证券市场除了具有投资和融资、优化资源配置的功能外，还具有调整产业结构，促进产业升级的功能。这一功能的实现一方面是通过新股发行的产业指导政策加以引导，但更多地是通过公司的兼并重组来完成。许多传统产业的上市公司如商业、化纤、纺织等由于自身经营环境的恶化，收益率持续下降，已无法通过二级市场再融资。这些上市公司就会借助并购方式进军信息技术、生物医药、新材料等行业，改变主营业务，实现产业升级。产业在不断的合并中向前演进。 　　然而，由于在不同的产业阶段企业面临的竞争态势和产业市场环境不同，因而并购活动也呈现出阶段性的特征，概括如下： 　　1．初创阶段：初创阶段是产业整合的开始，充满了无限的创新、机遇和风险。在这个阶段的开始，整个产业中公司的数量很少，拥有较大的营业额或市场份额的公司就更少。但由于进入门槛低，产业中的公司数量不断增加，此时市场完全分散且产业的集中度较低，直到第一批兼并者的出现。不过由于初创期产业的市场前景还不明确，因此企